殷劍峰：2026年我們可以樂觀些

　　一、前言：為什么感覺這么“難”

　　回顧過往幾年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，不可謂不“難”。從宏觀視角看，以覆蓋物價(jià)范圍最廣泛的GDP平減指數(shù)為例，自2023年2季度以來已經(jīng)連續(xù)10個(gè)季度錄得負(fù)值，而以制造業(yè)為主體的第二產(chǎn)業(yè)自2022年4季度以來已經(jīng)連續(xù)12個(gè)季度平減指數(shù)錄得負(fù)值，且負(fù)增長(zhǎng)的幅度遠(yuǎn)超整體GDP平減指數(shù)。

　　從微觀視角看，企業(yè)部門的投資欲望和家庭部門的消費(fèi)意愿均處于歷史低谷。在這一背景下，我國(guó)宏觀杠桿率增長(zhǎng)速度明顯放緩，加杠桿主體已由私人部門轉(zhuǎn)向公共部門。伴隨低利率環(huán)境下凈息差持續(xù)收窄，金融部門的競(jìng)爭(zhēng)競(jìng)相下沉，對(duì)具備財(cái)政信用背書的政府類資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈發(fā)凸顯。

　　然而，從產(chǎn)業(yè)/行業(yè)的中觀視角看，我們發(fā)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)正在筑底企穩(wěn)的（明顯）跡象。觀察31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)和124個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)指數(shù)的景氣度（取值0-100，數(shù)值越高越景氣）變化和背后的驅(qū)動(dòng)邏輯，可以將全部行業(yè)大致劃分為三大核心板塊：政策沖擊行業(yè)、周期性行業(yè)、戰(zhàn)略性新興行業(yè)。按照這種邏輯對(duì)全行業(yè)進(jìn)行分類后，我們既找到了經(jīng)濟(jì)“難”的行業(yè)原因，也揭示了對(duì)2026年可以更加樂觀些的積極因素。

　　簡(jiǎn)言之，從產(chǎn)業(yè)/行業(yè)的中觀視角看，過往幾年之所以難源于三點(diǎn)：第一，受2017年以來國(guó)內(nèi)外一系列政策的沖擊，傳統(tǒng)行業(yè)失去動(dòng)能；第二，周期性行業(yè)進(jìn)入大致6年左右的投資周期低谷；第三，多數(shù)戰(zhàn)略性新興行業(yè)依然處于發(fā)展過程中的幼稚階段，新動(dòng)能的崛起難以抵補(bǔ)舊動(dòng)能的衰落。展望2026年，這三個(gè)“難點(diǎn)”都在發(fā)生變化。

　　二、政策沖擊行業(yè)

　　自2017年起，多個(gè)行業(yè)相繼進(jìn)入景氣下行周期，這一趨勢(shì)與期間國(guó)內(nèi)外一系列重大沖擊事件密切相關(guān)。主要包括：1、2017-2018年，環(huán)保政策“一刀切”問題突顯，部分地區(qū)采取“運(yùn)動(dòng)式”停產(chǎn)限產(chǎn)；2、2018年3月，特朗普開啟首輪任期，發(fā)起了第一輪關(guān)稅戰(zhàn)；3、2018年4月，資管新規(guī)落地，金融去杠桿導(dǎo)致非標(biāo)融資大幅收縮；4、2018年5月，國(guó)家醫(yī)保局成立，對(duì)醫(yī)藥醫(yī)療行業(yè)的治理整頓進(jìn)入高潮；5、2020年3月新冠爆發(fā)，形成第一輪疫情沖擊；6、2021年1月，房地產(chǎn)“三道紅線”政策生效，房企和房地產(chǎn)市場(chǎng)受到全面沖擊；7、2022年3月新一輪疫情爆發(fā)，形成第二輪更加嚴(yán)重的疫情沖擊；8、2025年1月，特朗普再次當(dāng)選，發(fā)起了第二輪更加廣泛和嚴(yán)峻的關(guān)稅戰(zhàn)。這8次沖擊相互疊加放大，是造成過往幾年經(jīng)濟(jì)疲弱的關(guān)鍵?？梢钥吹剑?次沖擊下，我國(guó)核心CPI與居民消費(fèi)意愿自2017年起持續(xù)走弱（圖1）。

　　受8次沖擊影響，傳統(tǒng)行業(yè)景氣度普遍面臨顯著下行壓力。如圖2所示：一是傳統(tǒng)制造業(yè)，如服裝家紡、飾品（屬紡織服飾業(yè)）、環(huán)保設(shè)備（屬環(huán)保業(yè)）等，面臨需求飽和、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等挑戰(zhàn)；二是傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，如商貿(mào)零售、交通運(yùn)輸、廣告營(yíng)銷（屬傳媒業(yè)）等，因消費(fèi)疲軟而增長(zhǎng)乏力；三是可選消費(fèi)，如旅游及景區(qū)（屬社會(huì)服務(wù)業(yè)）、影視院線（屬傳媒業(yè)）等，對(duì)居民收入和消費(fèi)意愿高度敏感；四是金融，如多元金融（信托、期貨、資產(chǎn)管理等）、國(guó)有大行，與傳統(tǒng)行業(yè)景氣高度綁定，資產(chǎn)質(zhì)量與息差承壓；五是房地產(chǎn)板塊，自2018年起景氣度從下游到上游逐級(jí)下滑（圖3）——房地產(chǎn)服務(wù)（主要是房地產(chǎn)中介、物業(yè)管理等）、建筑裝飾、房地產(chǎn)開發(fā)、建筑材料；六是醫(yī)藥商業(yè)，如醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、醫(yī)療服務(wù)等醫(yī)藥生物二級(jí)子行業(yè)，后兩子行業(yè)在疫情期間非常態(tài)高景氣，后隨需求常態(tài)化與政策控費(fèi)而回落。

　　與上述行業(yè)形成鮮明對(duì)比的是，以白色家電、白酒和飲料乳品為代表的部分必選消費(fèi)行業(yè)，展現(xiàn)出穿越周期的防御屬性。即使在整體經(jīng)濟(jì)下行或消費(fèi)意愿疲軟時(shí)期，其行業(yè)景氣度仍長(zhǎng)期保持在較高的水平（圖4）。這主要得益于其需求剛性較強(qiáng)、受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)成熟。

　　后疫情時(shí)期，大部分傳統(tǒng)行業(yè)景氣度已呈止跌企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，其中旅游及景區(qū)、影視院線等可選消費(fèi)行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)緩慢回升跡象（參見前面的圖2）。需要注意的是，在這一輪復(fù)蘇進(jìn)程中，傳統(tǒng)行業(yè)的投資邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。以文旅板塊為例，需要區(qū)分“對(duì)公”與“零售”兩個(gè)視角。從“對(duì)公”角度而言，核心在于現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。疫情前已具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的存量?jī)?yōu)質(zhì)景區(qū)，其復(fù)蘇確定性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，顯著高于仍需市場(chǎng)培育、面臨現(xiàn)金流壓力的新建文旅項(xiàng)目。從“零售”角度而言，關(guān)鍵在于從“資產(chǎn)業(yè)務(wù)”轉(zhuǎn)向“負(fù)債業(yè)務(wù)”的轉(zhuǎn)型。在居民消費(fèi)行為趨于審慎、借貸意愿處于低位的背景下，傳統(tǒng)以消費(fèi)貸款為代表的資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間受限。相較而言，居民財(cái)富增長(zhǎng)與體驗(yàn)式消費(fèi)升級(jí)催生的負(fù)債業(yè)務(wù)更具發(fā)展前景，如定制化旅游主題理財(cái)產(chǎn)品、與文旅消費(fèi)結(jié)合的財(cái)富管理服務(wù)等。這類業(yè)務(wù)不局限于簡(jiǎn)單的消費(fèi)交易，而是嵌入客戶的財(cái)富保值增值與品質(zhì)生活需求，從而有利于構(gòu)建更穩(wěn)定的客戶關(guān)系與可持續(xù)非利息收入來源。

　　三、周期性行業(yè)

　　部分行業(yè)的景氣度變化呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。根據(jù)其核心驅(qū)動(dòng)因素的不同，大致可歸納為三類主要周期：投資周期、能源周期與有色周期。這三類周期既遵循各自的宏觀邏輯，又在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中相互作用。

　　投資周期的代表性行業(yè)有普鋼（屬鋼鐵行業(yè)）、焦炭（屬煤炭行業(yè)）等，景氣度與生產(chǎn)資料PPI同比增速變化高度同步。生產(chǎn)資料PPI主要反映采掘、原材料及加工工業(yè)的出廠價(jià)格變化，對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開發(fā)、制造業(yè)投資等資本形成活動(dòng)。普鋼主要用于建筑、基建、制造業(yè)等基礎(chǔ)領(lǐng)域，焦炭是煉鋼的重要原料之一，因此景氣度與反映投資需求的生產(chǎn)資料PPI同比增速密切相關(guān)（圖5）。

　　能源周期的代表行業(yè)有煉化及貿(mào)易、油服工程（屬石油石化行業(yè)）和煤炭開采（屬煤炭行業(yè)）等，景氣度與國(guó)際能源價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)。如圖6所示，三大行業(yè)景氣度走勢(shì)與布倫特原油價(jià)格指數(shù)高度趨同。布倫特原油作為國(guó)際能源定價(jià)的關(guān)鍵“錨”，其波動(dòng)直接傳導(dǎo)至下游煉化及貿(mào)易環(huán)節(jié)。煤炭開采雖屬不同能源品類，但在全球能源結(jié)構(gòu)聯(lián)動(dòng)、替代效應(yīng)及市場(chǎng)情緒的共同作用下，其景氣周期亦與原油價(jià)格呈現(xiàn)一定同步性。這一趨同現(xiàn)象表明，能源板塊受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)、地緣政治及能源供需格局的影響，各細(xì)分領(lǐng)域之間存在較強(qiáng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)與周期共振效應(yīng)。

　　有色金屬周期的代表行業(yè)有能源金屬（屬有色金屬行業(yè)）和化學(xué)制品（屬基礎(chǔ)化工行業(yè)）等，景氣度與國(guó)際銅價(jià)格指數(shù)走勢(shì)高度相關(guān)。如圖7所示，隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)與新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有色金屬在新材料、儲(chǔ)能、電動(dòng)汽車等領(lǐng)域的應(yīng)用持續(xù)擴(kuò)大，其需求結(jié)構(gòu)與“電氣化、自動(dòng)化、智能化”的長(zhǎng)期趨勢(shì)緊密契合。這一趨勢(shì)不僅強(qiáng)化了有色金屬板塊與銅價(jià)的相關(guān)性，也預(yù)示著在結(jié)構(gòu)性需求驅(qū)動(dòng)下，該板塊有望進(jìn)入長(zhǎng)期上行的景氣周期，并推動(dòng)形成較為長(zhǎng)期的“銅牛”。

　　投資、能源與有色金屬三大周期性板塊的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，已經(jīng)從傳統(tǒng)的“投資驅(qū)動(dòng)”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)?/strong>“新動(dòng)能驅(qū)動(dòng)”模式。2021年以前，以投資周期為引領(lǐng)，三大周期性板塊高度共振（圖8）：反映國(guó)內(nèi)投資需求的生產(chǎn)資料PPI同比增速，通常領(lǐng)先于倫敦銅價(jià)格指數(shù)（代表有色周期）和布倫特原油價(jià)格指數(shù)（代表能源周期）。這主要源于當(dāng)時(shí)全球經(jīng)濟(jì)周期高度協(xié)同，國(guó)內(nèi)基建與房地產(chǎn)投資有力拉動(dòng)上游能源與相關(guān)金屬消費(fèi)。然而，從2022年起，這一機(jī)制明顯弱化——銅價(jià)格指數(shù)獨(dú)立上行，與相對(duì)疲軟的生產(chǎn)資料PPI和原油價(jià)格“脫鉤”。

　　銅價(jià)脫離原油價(jià)格和PPI的背后在于銅的需求邏輯發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變——在全球電氣化、自動(dòng)化、智能化趨勢(shì)下，新能源車、光伏風(fēng)電、AI數(shù)據(jù)中心等新興產(chǎn)業(yè)對(duì)電力傳輸與用電設(shè)備的需求激增，從而催生了獨(dú)立于傳統(tǒng)投資周期的“銅牛”（圖9）。因此，對(duì)周期性行業(yè)的研判，不僅要跟蹤傳統(tǒng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（如PPI、地產(chǎn)投資），更要密切關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與技術(shù)進(jìn)步帶來的結(jié)構(gòu)性增量需求。

　　四、戰(zhàn)略性新興行業(yè)

　　戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已成為主要國(guó)家搶占未來經(jīng)濟(jì)和科技競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)的關(guān)鍵。自2010年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》發(fā)布，到“十四五”規(guī)劃明確新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、高端裝備等九大核心領(lǐng)域，再到“十五五”規(guī)劃建議要求加快部署新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)已從早期的“全面培育”階段，邁入“集群發(fā)展”的重點(diǎn)突破階段。

　　從主要戰(zhàn)略性新興行業(yè)的景氣情況來看，在圖10列示的27個(gè)行業(yè)中，19個(gè)行業(yè)的景氣度都超過了全部124個(gè)行業(yè)景氣度的平均水平。不過，由于各個(gè)行業(yè)處于不同的技術(shù)發(fā)展演進(jìn)階段，行業(yè)間的景氣度差異較大。

　　技術(shù)演進(jìn)通?？煞譃椤?-1”（技術(shù)突破與驗(yàn)證）、“1-10”（初步商業(yè)化與市場(chǎng)導(dǎo)入）和“10-100”（規(guī)?；茝V與生態(tài)構(gòu)建）三個(gè)階段。在這三個(gè)階段中，行業(yè)發(fā)展面臨的主要矛盾完全不同（圖11）。

　　第一，處于“0-1”階段的未來產(chǎn)業(yè)。

　　這一階段，技術(shù)發(fā)展的第一拐點(diǎn)還未來到。從行業(yè)的供給側(cè)看，技術(shù)路線尚待驗(yàn)證，從行業(yè)的需求側(cè)看，應(yīng)用場(chǎng)景相對(duì)模糊。這一類行業(yè)主要屬于十五五規(guī)劃建議稿中確定的“未來產(chǎn)業(yè)”，例如：量子科技、腦機(jī)接口、具身智能、6G等。

　　第二，處于“1-10”階段的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。

　　在這一階段，行業(yè)的需求側(cè)基本確定，瓶頸在于行業(yè)供給側(cè)關(guān)鍵技術(shù)的突破和商業(yè)化。在十四五和十五五規(guī)劃中確定的戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，有許多行業(yè)處于這一階段。例如商業(yè)航天行業(yè)，一方面，建設(shè)衛(wèi)星網(wǎng)絡(luò)的衛(wèi)星發(fā)射需求非常龐大，但另一方面，受限于國(guó)內(nèi)衛(wèi)星發(fā)射技術(shù)，衛(wèi)星發(fā)射價(jià)格居高不下；再例如光學(xué)光電子行業(yè)，國(guó)內(nèi)芯片制造對(duì)這一行業(yè)的需求規(guī)模也非常龐大，但受限于國(guó)外“卡脖子”和國(guó)內(nèi)光刻機(jī)技術(shù)尚未取得突破，這一行業(yè)的景氣度也處于較低水平（見圖10中光學(xué)光電子行業(yè)的景氣度）。

　　第三，處于“10-100”階段的戰(zhàn)略性新興行業(yè)。

　　在這一階段，技術(shù)發(fā)展突破了第二拐點(diǎn)。從行業(yè)供給側(cè)看，關(guān)鍵技術(shù)及其商業(yè)化場(chǎng)景取得全面突破，產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，同時(shí)，行業(yè)的需求側(cè)也相當(dāng)旺盛，行業(yè)進(jìn)入供求兩旺的擴(kuò)張。不過，相對(duì)于需求側(cè)而言，供給側(cè)擴(kuò)張的速度更快，從而有產(chǎn)能過剩之虞。

　　在戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，有一半以上的行業(yè)進(jìn)入“10-100”階段。最為典型的就是光伏設(shè)備行業(yè)和新能源汽車，其中，光伏設(shè)備進(jìn)入這一階段的時(shí)間更早，因而最早體會(huì)到了產(chǎn)能過剩的壓力，而新能源汽車只是在去年底才進(jìn)入這一階段，因此，兩個(gè)行業(yè)的景氣度也存在差異（見圖10中兩個(gè)行業(yè)的景氣度：光伏設(shè)備景氣度低于50，乘用車的景氣度依然較高）。

　　總之，從行業(yè)景氣的變化和各行業(yè)比較看，處于“1-10”階段晚期（如半導(dǎo)體）和“10-100”階段早期的行業(yè)都具有較高的景氣度（如元件、電池、電網(wǎng)設(shè)備、乘用車等）；而處于“1-10”階段早期（如光學(xué)光電子）和“10-100”階段晚期的行業(yè)都具有較低的景氣度（如軌交設(shè)備、光伏設(shè)備等）。由于大部分戰(zhàn)略性新興行業(yè)已經(jīng)邁入即將實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破的“1-10”階段晚期和已經(jīng)大規(guī)模推廣應(yīng)用的“10-100”階段，經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能將能有效彌補(bǔ)舊動(dòng)能的不足。

　　五、結(jié)論：樂觀的三個(gè)理由

　　基于產(chǎn)業(yè)/行業(yè)的中觀視角看宏觀經(jīng)濟(jì)，我們可以得到三個(gè)簡(jiǎn)單、直觀、保持樂觀態(tài)度的理由 ：

　　第一，政策沖擊行業(yè)將逐步復(fù)蘇。2026年中美關(guān)稅戰(zhàn)將會(huì)“休戰(zhàn)”一年，疊加國(guó)內(nèi)核心CPI月度增速于今年9月份起重回1%以上、企業(yè)活期存款月度增速自6月份以來轉(zhuǎn)為正值，多項(xiàng)信號(hào)表明，2026年國(guó)內(nèi)外政策環(huán)境及疫情“疤痕效應(yīng)”均有望進(jìn)一步改善，因此，受此前政策調(diào)控影響較大的傳統(tǒng)行業(yè)將進(jìn)入復(fù)蘇通道。

　　第二，周期性行業(yè)可能迎來新一輪投資周期。2025年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確將“內(nèi)需主導(dǎo)”作為首要任務(wù)，明確財(cái)政政策要保持“更加積極”，要將“投資于物”與“投資于人”緊密結(jié)合。作為十五五開局之年，2026年有望見到新一輪投資周期的啟動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)能源周期行業(yè)復(fù)蘇。同時(shí)，有色金屬（如銅等）在電氣化、自動(dòng)化、智能化趨勢(shì)的持續(xù)拉動(dòng)下，高景氣度料將持續(xù)。

　　第三，戰(zhàn)略性新興行業(yè)從探索走向強(qiáng)大，部分行業(yè)已從技術(shù)探索和試點(diǎn)示范，轉(zhuǎn)向規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化發(fā)展，尤其是在新能源、新能源汽車等領(lǐng)域，中國(guó)已經(jīng)站在全球技術(shù)最前列。未來需要根據(jù)不同行業(yè)所處的技術(shù)發(fā)展階段，制訂差異化投資策略。例如，在“10-100”階段晚期的行業(yè)，需要規(guī)避落后產(chǎn)能淘汰帶來的風(fēng)險(xiǎn)，聚焦產(chǎn)業(yè)集中度提高后的頭部企業(yè)，并關(guān)注產(chǎn)能“走出去”；在“1-10”階段晚期和“10-100”階段早期的行業(yè)，應(yīng)該積極抓住機(jī)遇；在“1-10”階段早期的企業(yè)，需要密切跟蹤相關(guān)企業(yè)的技術(shù)發(fā)展動(dòng)態(tài)，提早布局。

（文章來源：智通財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：殷劍峰：2026年我們可以樂觀些)

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