白銀LOF暴跌拷問產(chǎn)品設(shè)計(jì)邏輯 再次面臨極端行情能否扛住壓力？

　　國(guó)投瑞銀白銀LOF凈值單日暴跌超30%，深度拷問了這只產(chǎn)品的底層設(shè)計(jì)邏輯。

　　面對(duì)慘重?fù)p失，部分投資者提出一個(gè)直觀的“自救”方案：讓基金公司臨時(shí)打破常規(guī)，利用衍生品對(duì)沖來(lái)給產(chǎn)品“打個(gè)補(bǔ)丁”防跌。但這個(gè)看似美好的愿望在現(xiàn)實(shí)中能實(shí)現(xiàn)嗎？海外市場(chǎng)上有沒有同類產(chǎn)品可以借鑒？

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)人士給出的答案是“難”，主要卡在了產(chǎn)品定位、風(fēng)險(xiǎn)匹配和實(shí)際操作這三重壁壘上。值得一提的是，2月以來(lái)，國(guó)投白銀LOF已四連跌停。

　　防跌“補(bǔ)丁”的美好愿望與三重現(xiàn)實(shí)壁壘

　　一個(gè)在小紅書等多個(gè)平臺(tái)上被廣泛討論的建議是：“在這種極端情況下，國(guó)投瑞銀基金可不可以申請(qǐng)臨時(shí)突破倉(cāng)位或衍生品的投資限制，啟用對(duì)沖工具？”

　　國(guó)投瑞銀白銀基金的招募說(shuō)明書顯示，該基金持有白銀期貨合約價(jià)值合計(jì)不低于基金資產(chǎn)凈值的90%、不高于110%。同時(shí)，權(quán)證（包括期權(quán)）的投資比例被限制在不高于基金資產(chǎn)凈值的3%。

　　這個(gè)訴求直觀而樸素：既然產(chǎn)品下跌時(shí)損失慘重，能否通過技術(shù)手段“修補(bǔ)”一下，讓它變得更抗跌？對(duì)此，某公募基金投研人士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》采訪時(shí)，給出了基于行業(yè)現(xiàn)實(shí)的層層剖析。

　　第一層：目標(biāo)的改變——你想投的到底是什么？

　　在解答投資者的疑問時(shí)，該基金投研人士首先回歸產(chǎn)品本質(zhì)，并拋出核心問題：投資白銀產(chǎn)品，首要明確的是自己到底想投什么？

　　他闡釋了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)初衷：“大部分投資者參與白銀產(chǎn)品投資，初衷都是希望跟蹤白銀價(jià)格走勢(shì)。國(guó)投瑞銀白銀LOF選擇投資期貨，正是因?yàn)樯掀谒足y期貨主力合約成交相對(duì)活躍，能夠支撐一定規(guī)模的資金進(jìn)出；而白銀現(xiàn)貨市場(chǎng)成交活躍度有限、市場(chǎng)深度不足，難以承接相應(yīng)規(guī)模的資金進(jìn)出?！?/p>

　　他進(jìn)一步解釋，該產(chǎn)品合同的嚴(yán)格約定，明確了其純工具屬性——產(chǎn)品力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)日均跟蹤偏離度不超過0.5%，年化跟蹤誤差不超過7%。若試圖通過對(duì)沖操作實(shí)現(xiàn)“漲能跟漲、跌不跟跌”，會(huì)讓產(chǎn)品從被動(dòng)跟蹤工具轉(zhuǎn)變?yōu)閹в兄鲃?dòng)管理色彩的主觀產(chǎn)品，這從根本上背離了產(chǎn)品的設(shè)立初衷。

　　第二層：投資者適當(dāng)性原則——對(duì)沖策略的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的基金持有人能否承受？

　　與此同時(shí)，該投研人士又提出了第二個(gè)問題：如果加入對(duì)沖機(jī)制，投資者能否承受對(duì)沖策略本身帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？

　　他進(jìn)一步解釋道：“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是一個(gè)投資目的，但并不代表對(duì)沖策略不會(huì)帶來(lái)新的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能因?qū)_策略失效進(jìn)一步放大虧損。目前該基金超百億規(guī)模的持有人，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力與產(chǎn)品R4中高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)基本匹配；而一旦引入更復(fù)雜的策略，直接后果就是與現(xiàn)有持有人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相脫節(jié)?！?/p>

　　在他看來(lái)，暫且不論實(shí)操層面能否實(shí)現(xiàn)，公募產(chǎn)品的投資策略本就不能隨意調(diào)整，引入復(fù)雜策略勢(shì)必導(dǎo)致產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)與原有投資者的承受能力不再匹配。無(wú)論主觀上的初衷如何，這在本質(zhì)上都已構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配。

　　第三層：工具端的稀缺與實(shí)操可實(shí)現(xiàn)性存疑——海外公募產(chǎn)品中，也難尋同類策略產(chǎn)品落地

　　最后，該投研人士回到了實(shí)操層面，分析了實(shí)現(xiàn)的可行性。

　　他認(rèn)為，僅投資白銀單一品種，卻想通過衍生品工具完美對(duì)沖以控制波動(dòng)，甚至理想化地要求實(shí)現(xiàn)“漲能跟漲、跌不跟跌”，這樣的要求太脫離實(shí)際了。即便放眼海外市場(chǎng)，也難以找到能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的成熟產(chǎn)品。

　　記者注意到，從海外已推出的白銀相關(guān)產(chǎn)品來(lái)看，與國(guó)投瑞銀白銀LOF最為接近的，當(dāng)屬美國(guó)的PowerShares DB Silver Fund（DBS），是一款主要投資于白銀期貨的產(chǎn)品。通常情況下，投資于白銀期貨的產(chǎn)品會(huì)受到期貨合約移倉(cāng)帶來(lái)的展期損耗、期貨升貼水等因素影響，尤其是在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的極端行情下，這類負(fù)面影響還可能進(jìn)一步放大。DBS 已于2023年3月完成最后交易日，并隨后完成基金清算。目前全球市場(chǎng)規(guī)模最大的白銀產(chǎn)品為iShares Silver Trust（SLV），該產(chǎn)品投資于白銀實(shí)物，在2026年1月30日遭遇大幅下跌，當(dāng)日跌幅達(dá)28.54%。

　　此外，上述基金投研人士指出，所有產(chǎn)品設(shè)計(jì)都存在其歷史局限性。在當(dāng)初設(shè)計(jì)時(shí)，誰(shuí)也無(wú)法預(yù)見到未來(lái)十年會(huì)遇到如此極端的行情。這種通過國(guó)內(nèi)期貨合約跟蹤國(guó)際價(jià)格的模式，其根源性風(fēng)險(xiǎn)在于行情本身的不可預(yù)測(cè)性，而非單純的人為操作失誤。

　　國(guó)外借鑒：實(shí)物白銀ETF更具參考價(jià)值

　　國(guó)投瑞銀白銀基金是具有稀缺性的，它幾乎是國(guó)內(nèi)公募市場(chǎng)唯一一只直接投資于白銀期貨的LOF基金。那么，國(guó)際市場(chǎng)上又有哪些投資白銀的產(chǎn)品呢？

　　一位不愿具名的基金人士指出，國(guó)際市場(chǎng)主流白銀投資產(chǎn)品中，實(shí)物白銀ETF、白銀期貨、白銀礦企ETF是核心主流，此外還包括銀行紙白銀、實(shí)物銀條/銀幣等。其中，白銀期貨聚焦短期投機(jī)與對(duì)沖，礦企ETF則波動(dòng)更高，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好型資金，紙白銀與實(shí)物白銀則更側(cè)重零售端小額操作或傳統(tǒng)配置需求。

　　多位接受采訪的基金投研人士表示，對(duì)中國(guó)公募行業(yè)而言，投資于實(shí)物白銀的產(chǎn)品最具借鑒意義。

　　在該基金人士看來(lái)，實(shí)物白銀ETF此類產(chǎn)品，其“實(shí)物錨定+份額化”設(shè)計(jì)可破解國(guó)內(nèi)白銀投資高門檻、高倉(cāng)儲(chǔ)成本的痛點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化份額適配公募普惠定位，實(shí)物托管機(jī)制保障凈值公允。同時(shí)，“實(shí)物申贖+二級(jí)市場(chǎng)套利”機(jī)制能抑制溢價(jià)折價(jià)，提升跟蹤精度，低成本運(yùn)作策略也符合國(guó)內(nèi)投資者需求。該模式既填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)白銀現(xiàn)貨類公募產(chǎn)品空白，又能適配監(jiān)管要求與投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，助力完善大宗商品產(chǎn)品線，具備較強(qiáng)的落地可行性。

　　國(guó)投瑞銀白銀基金能否轉(zhuǎn)為QDII-FOF模式？

　　2025年是商品基金迎來(lái)發(fā)展的一年。這些基金大致可分為四類，其投資標(biāo)的與風(fēng)險(xiǎn)管理邏輯各有不同。

　　其中規(guī)模最大、最主流的類別以各類黃金ETF為代表，如華安黃金ETF、博時(shí)黃金ETF等。它們的資產(chǎn)幾乎全部投資于上海黃金交易所的黃金現(xiàn)貨合約。這類基金的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)單一，即金價(jià)本身的波動(dòng)，不涉及杠桿，也無(wú)期貨換月等復(fù)雜因素。

　　其次，是直接投資于國(guó)內(nèi)商品期貨合約的基金，涵蓋白銀、有色金屬、豆粕、能源化工等多個(gè)細(xì)分品種。這類工具提供的是期貨價(jià)格敞口，其風(fēng)控機(jī)制更為復(fù)雜。正如前述基金投研人士所說(shuō)：“通常這類基金，合同約定投資于標(biāo)的期貨合約的比例上限（如90%），保留部分現(xiàn)金應(yīng)對(duì)波動(dòng)。對(duì)單一合約或期限的持倉(cāng)設(shè)限，避免過度集中風(fēng)險(xiǎn)”。

　　以大成有色金屬期貨ETF為例，其2025年四季報(bào)顯示，投資組合比例嚴(yán)格遵循基金合同約定，持有指數(shù)成分商品期貨合約的價(jià)值合計(jì)（買入、賣出軋差計(jì)算）不低于基金資產(chǎn)凈值的90%、不高于基金資產(chǎn)凈值的110%，而其投資組合跟蹤的則是上海期貨交易所銅、鋁、鉛、鋅、鎳、錫6種有色金屬成分期貨合約的價(jià)格走勢(shì)。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，這類產(chǎn)品多以ETF形式存在，且投資范圍較為多元化。

　　除了在投資范圍與倉(cāng)位管理方面設(shè)有明確限制外，這類基金在日常運(yùn)作中還通過現(xiàn)金管理等多種機(jī)制管理風(fēng)險(xiǎn)與跟蹤誤差。

　　第三類是通過QDII通道運(yùn)作的跨境商品基金。值得注意的是，盡管名稱中都帶有LOF等字樣，但市場(chǎng)上主流的商品LOF基金與國(guó)投瑞銀白銀LOF在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的底層邏輯上存在著根本差異。

　　某基金公司研究人士指出，目前，國(guó)內(nèi)投資者熟悉的大宗商品LOF，如嘉實(shí)原油、易方達(dá)黃金主題等，絕大多數(shù)屬于QDII-FOF模式。它們的運(yùn)作鏈條可以概括為國(guó)內(nèi)基金投資海外基金，再投向底層資產(chǎn)?；鸸芾砣说暮诵穆氊?zé)是篩選和管理這些海外工具，而諸如應(yīng)對(duì)期貨漲跌停板、處理合約展期等復(fù)雜的市場(chǎng)規(guī)則問題，實(shí)際上已由這些海外工具的管理人解決。簡(jiǎn)而言之，主流QDII商品LOF通過引入海外工具作為緩沖層，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的部分隔離。

　　那么，國(guó)投瑞銀白銀LOF是否有可能轉(zhuǎn)換成QDII-FOF模式呢？

　　某大型基金公司人士向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，即使將白銀LOF轉(zhuǎn)為QDII模式，也需直面一個(gè)根本問題：底層應(yīng)投資什么，是期貨合約還是現(xiàn)貨合約？若仍投資期貨合約，則與現(xiàn)有模式無(wú)本質(zhì)改善。

　　該人士進(jìn)一步點(diǎn)明了核心制約：國(guó)內(nèi)無(wú)法直接推出白銀ETF，核心障礙在于稅收——白銀現(xiàn)貨投資需繳稅，而黃金享受免稅政策。

　　最后一類是商品資源股票基金，如黃金股ETF、煤炭ETF等。它們投資于相關(guān)上市公司的股票，本質(zhì)上屬于權(quán)益投資，其表現(xiàn)是商品價(jià)格與股市邏輯的雙重映射。因此，其風(fēng)控機(jī)制與股票型基金更為相似，側(cè)重于行業(yè)分散、個(gè)股選擇和對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，商品價(jià)格波動(dòng)僅是影響其凈值的因素之一。

　　有限措施如何應(yīng)對(duì)無(wú)限行情

　　國(guó)投瑞銀白銀LOF的估值事件，在公募基金圈內(nèi)引起了高度關(guān)注。通過多番了解，在多位基金公司投研人士看來(lái)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)存在歷史局限性，其框架基于當(dāng)時(shí)的認(rèn)知，無(wú)法預(yù)知未來(lái)的極端行情。

　　這一最大的風(fēng)險(xiǎn)源來(lái)臨時(shí)，基金公司實(shí)質(zhì)上是用有限的措施去應(yīng)對(duì)無(wú)限的市場(chǎng)行情，因此事后能做的優(yōu)化和改進(jìn)往往是局部的，無(wú)法滿足投資者完全不虧損的期望。

　　目前行業(yè)內(nèi)能討論的改進(jìn)，大多屬于流程優(yōu)化范疇，例如將風(fēng)險(xiǎn)公告的時(shí)點(diǎn)提前，比如從周一提前至周末。而一些看似能直接保護(hù)投資者的建議，如在極端波動(dòng)時(shí)暫停申購(gòu)贖回，在現(xiàn)有法規(guī)框架下被普遍認(rèn)為不太可能實(shí)現(xiàn)。

　　可以預(yù)見到的是，此次事件作為一個(gè)極端先例，預(yù)計(jì)將促使行業(yè)對(duì)這一產(chǎn)品類別進(jìn)行徹底審視和反思。未來(lái)，新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)理念與風(fēng)險(xiǎn)管控標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)因此次壓力測(cè)試而得到調(diào)整。

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（文章來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞）

(原標(biāo)題：四連跌停后仍有37%的溢價(jià)！白銀LOF暴跌拷問產(chǎn)品設(shè)計(jì)邏輯，再次面臨極端行情能否扛住壓力？)

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