非銀流動(dòng)性支持工具引熱議，宏觀審慎監(jiān)管創(chuàng)新破題

　　中國(guó)人民銀行近期召開(kāi)2026年宏觀審慎工作會(huì)議，明確了下一階段宏觀審慎管理的核心方向：持續(xù)完善宏觀審慎和金融穩(wěn)定委員會(huì)工作機(jī)制，逐步拓展宏觀審慎政策覆蓋范圍，前瞻性研判系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，創(chuàng)新豐富政策工具箱。

　　這一部署，也引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，關(guān)于“央行或?qū)?chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具”的討論持續(xù)升溫。

　　當(dāng)前，我國(guó)宏觀審慎管理已正式邁入“全面覆蓋”與“事前防范”的新范式，其中針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持機(jī)制建設(shè)成為市場(chǎng)聚焦的議題。多位受訪專家對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，這一流動(dòng)性支持機(jī)制是“在特定情景下”的應(yīng)急安排，創(chuàng)設(shè)此類工具屬于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的未雨綢繆之舉，體現(xiàn)了宏觀審慎管理的前瞻性思維。

　　宏觀審慎監(jiān)管升級(jí)

　　回溯我國(guó)宏觀審慎管理的發(fā)展脈絡(luò)，政策演進(jìn)的邏輯清晰可循。

　　2023年至2024年，央行政策重心以防御性監(jiān)管與防范重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)為主，通過(guò)優(yōu)化宏觀審慎壓力測(cè)試機(jī)制、強(qiáng)化系統(tǒng)重要性銀行及金融控股公司監(jiān)管，筑牢重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防線。

　　2025年，央行首次召開(kāi)年度專項(xiàng)宏觀審慎工作會(huì)議，將政策重心從單一風(fēng)險(xiǎn)防御轉(zhuǎn)向機(jī)制完善與功能拓展，為監(jiān)管體系的全面升級(jí)奠定基礎(chǔ)。進(jìn)入2026年，宏觀審慎工作會(huì)議明確“逐步拓展宏觀審慎政策覆蓋范圍”，監(jiān)管轉(zhuǎn)型進(jìn)入實(shí)質(zhì)性落地階段。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，通過(guò)對(duì)比過(guò)往會(huì)議內(nèi)容，當(dāng)前宏觀審慎管理體系正經(jīng)歷兩大核心范式轉(zhuǎn)型：一是從“單一領(lǐng)域”向“全面覆蓋”延伸，二是從“事后治理”向“事前防范”轉(zhuǎn)變，邊際上更注重全面性、前瞻性和創(chuàng)新性。政策關(guān)注點(diǎn)從對(duì)銀行及重點(diǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管擴(kuò)展至廣義的金融市場(chǎng)、非銀機(jī)構(gòu)以及跨境資本流動(dòng)，政策發(fā)力點(diǎn)從防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域存量風(fēng)險(xiǎn)拓展至前瞻性研判潛在隱患。

　　非銀機(jī)構(gòu)被納入監(jiān)管核心范疇，背后有著深刻的市場(chǎng)邏輯。非銀金融機(jī)構(gòu)目前管理著數(shù)十萬(wàn)億元資產(chǎn)，在債市、股市、衍生品市場(chǎng)上扮演著重要的交易角色。

　　光大證券固定收益首席分析師張旭表示，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要有利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。相較銀行而言，非銀金融部門更容易受到上述風(fēng)險(xiǎn)的影響。利率風(fēng)險(xiǎn)的傳染特征是其常伴隨著羊群效應(yīng)。信用風(fēng)險(xiǎn)傳染不僅常伴隨羊群效應(yīng)，而且非銀金融部門參與的程度更高、具有較強(qiáng)的板塊性。

　　鑒于非銀金融部門更容易受到債市利率、流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，且在風(fēng)險(xiǎn)傳染過(guò)程中扮演著越發(fā)重要的角色，張旭認(rèn)為有必要推出對(duì)在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制性安排。

　　明明預(yù)測(cè)，未來(lái)宏觀審慎管理政策將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上覆蓋更多系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)非銀機(jī)構(gòu)、跨境資本流動(dòng)影響的監(jiān)測(cè)?！爸鸩酵卣垢采w范圍”不僅是簡(jiǎn)單擴(kuò)大監(jiān)管對(duì)象，更是要從傳統(tǒng)銀行體系向非銀機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域延伸，填補(bǔ)長(zhǎng)期存在的監(jiān)管空白，構(gòu)建全鏈條、無(wú)死角的風(fēng)險(xiǎn)防控網(wǎng)絡(luò)。

　　類ONRRP工具適配性不足

　　在宏觀審慎管理體系向非銀領(lǐng)域延伸的過(guò)程中，市場(chǎng)對(duì)“央行有可能會(huì)創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具”的討論日益升溫，其中“類ONRRP（美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)）”工具成為熱議焦點(diǎn)。

　　公開(kāi)資料顯示，該工具是美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)后，為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩、防止短期利率失控而于2013年正式推出的工具。與傳統(tǒng)利率工具主要影響商業(yè)銀行不同，其合格交易對(duì)手方范圍更廣，特別是包含了貨幣市場(chǎng)基金等非銀金融機(jī)構(gòu)，使得美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策能夠更直接地影響整個(gè)影子銀行體系，增強(qiáng)利率傳導(dǎo)效果。

　　部分投資者猜測(cè)，中國(guó)央行可能會(huì)借鑒美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)設(shè)“類ONRRP”工具用于從非銀主體吸收剩余流動(dòng)性。但多位受訪專家對(duì)記者表示，該類工具在我國(guó)落地概率較低，核心原因在于其與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性框架存在顯著適配性差異。

　　“美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)ONRRP的初衷是緩解市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于充裕，以及原利率走廊下廊失效的問(wèn)題，可以理解為是不得已而為之。我國(guó)利率走廊的下廊為超額準(zhǔn)備金利率，近些年DR001（銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率）和R001（銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押回購(gòu)利率）從未‘擊穿’過(guò)該下廊?！痹趶埿窨磥?lái)，顯然我國(guó)尚不存在創(chuàng)設(shè)類似流動(dòng)性吸收工具的迫切性。

　　明明則從政策導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)防控角度進(jìn)一步分析稱，“因我國(guó)以銀行為核心，非銀規(guī)模影響小，類ONRRP必要性低?！彼J(rèn)為，我國(guó)宏觀調(diào)控更傾向于使用定向工具而非普惠性工具，將非銀風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀審慎評(píng)估、設(shè)立市場(chǎng)承壓時(shí)臨時(shí)支持工具，更契合國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)。

　　特定情景的應(yīng)急安排

　　實(shí)際上，我國(guó)針對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持機(jī)制已在實(shí)踐中逐步探索落地。2025年10月27日，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在2025金融街論壇年會(huì)上宣布，央行將綜合平衡維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行和防范金融市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)，探索在特定情景下向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的機(jī)制安排。

　　這一表態(tài)也是近一段時(shí)間市場(chǎng)對(duì)非銀流動(dòng)性支持工具格外關(guān)注的原因。綜合來(lái)看，市場(chǎng)認(rèn)為，對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性支持機(jī)制是“在特定情景下”的應(yīng)急安排，而非日常性工具。

　　對(duì)于“特定情景”的界定，明明認(rèn)為，量化要看市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)，如回購(gòu)利率顯著偏離政策利率、債券利差擴(kuò)大，非銀融資成本驟升、融資規(guī)模銳減；定性上要看市場(chǎng)現(xiàn)流動(dòng)性斷裂、非銀涉系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、常規(guī)工具難緩解壓力等，需綜合判斷避免濫用。

　　張旭認(rèn)為，從理論上講，在金融市場(chǎng)失靈階段，央行既可以通過(guò)SPV（應(yīng)急流動(dòng)性金融工具）等間接方式向非銀金融機(jī)構(gòu)提供資金支持（包括申購(gòu)資管產(chǎn)品份額等），也可以間接購(gòu)買非銀金融機(jī)構(gòu)所持有的債券；既可以針對(duì)個(gè)別機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助，也可以針對(duì)某個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行整體救助；提供的資金既可以是無(wú)追索權(quán)的，也可以是有追索權(quán)的。這些靈活多樣的工具設(shè)計(jì)，能夠全面應(yīng)對(duì)不同類型的風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景。

　　興業(yè)固收研究報(bào)告認(rèn)為，央行創(chuàng)設(shè)面向非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性投放工具，以維護(hù)金融穩(wěn)定為主要目的，大概率不會(huì)在日常頻繁使用，從創(chuàng)設(shè)目的和機(jī)制上可能類似于美聯(lián)儲(chǔ)的PDCF（一級(jí)交易商信貸便利）或者SRF（常備回購(gòu)便利）工具。目前央行缺少危機(jī)模式下直接向非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的工具，這可能是后續(xù)改革的重要方向。

　　對(duì)于未來(lái)工具創(chuàng)新的方向，明明預(yù)測(cè)，一是專項(xiàng)流動(dòng)性便利工具，針對(duì)系統(tǒng)重要性非銀機(jī)構(gòu)，允許其在特定情景下以高流動(dòng)性資產(chǎn)（如國(guó)債、央行票據(jù)）抵押獲取央行流動(dòng)性；二是臨時(shí)流動(dòng)性支持工具，在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性壓力時(shí)，向非銀機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持；三是抵押品擴(kuò)展工具，如允許非銀機(jī)構(gòu)以更多類型的資產(chǎn)（如高等級(jí)信用債、股票ETF）作為抵押品。

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：非銀流動(dòng)性支持工具引熱議，宏觀審慎監(jiān)管創(chuàng)新破題)

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