銷售費(fèi)用居高不下 依賴“老藥”的康諾生物赴港IPO

　　在當(dāng)下的一級市場，“長壽科技”無疑是熱門的賽道之一。從硅谷富豪熱捧的NAD+（煙酰胺腺嘌呤二核苷酸）補(bǔ)充劑，到各類抗衰老療法的層出不窮，線粒體醫(yī)學(xué)的故事講得如火如荼。

　　近日，康諾生物制藥股份有限公司（下稱“康諾生物”）正式向港交所遞交招股書。在招股書中，這家公司將自己定義為“線粒體醫(yī)學(xué)”領(lǐng)域的先行者，描繪了一個(gè)涵蓋心血管、生殖健康及抗衰老的宏大商業(yè)圖景。

　　然而，當(dāng)剝離掉“長壽科技”與“線粒體”這些性感的概念外衣，將目光聚焦于財(cái)務(wù)報(bào)表與業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)時(shí)，呈現(xiàn)出的卻是一個(gè)略顯傳統(tǒng)的制藥企業(yè)樣本：高度依賴一款上市逾20年的存量產(chǎn)品，且在業(yè)績波動周期中，仍需維持極高比例的市場推廣投入。

　　一款賣了20年的核心產(chǎn)品

　　看一家藥企，首先要看它靠什么賺錢。

　　招股書顯示，康諾生物目前共有20款藥物處于商業(yè)化生產(chǎn)階段，覆蓋心血管、呼吸、消化及神經(jīng)系統(tǒng)等多個(gè)領(lǐng)域。其中，重點(diǎn)依仗的是恩艾地®（注射用輔酶Ⅰ）、千容美®（注射用玻璃酸酶）、添舒®（注射用胰激肽原酶）及注射用硝普鈉四款核心商業(yè)化產(chǎn)品。

　　《財(cái)中社》注意到，這四款核心產(chǎn)品獲批時(shí)間基本已超過20年。這意味著，支撐康諾生物上市估值的，并非處于專利保護(hù)期內(nèi)的創(chuàng)新獨(dú)家品種，而是幾款在市場上摸爬滾打多年的成熟普藥。

　　值得注意的是，四款產(chǎn)品中恩艾地®貢獻(xiàn)核心收入，是康諾生物的核心單品。2023年、2024年及2025年前九個(gè)月，恩艾地®銷售收入分別為1.3億元、1.1億元及1.6億元，分別占同期總收益的44.4%、44.1%及65.2%。公司在申報(bào)材料中強(qiáng)調(diào)其在線粒體功能障礙治療領(lǐng)域的地位，并將其與當(dāng)下熱門的NAD+（煙酰胺腺嘌呤二核苷酸）抗衰老概念緊密綁定。

　　但從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的角度審視，這并非一款橫空出世的創(chuàng)新藥。恩艾地®的ANDA（簡化新藥申請）獲批時(shí)間可追溯至2002年。這意味著，這是一款在市場上流通了超過20年的成熟品種。

　　在過去的20年里，輔酶主要作為心血管等疾病的輔助治療藥物存在于公立醫(yī)院的處方體系中。這種“輔助用藥”的屬性，在當(dāng)前的醫(yī)藥政策環(huán)境下顯得頗為敏感。隨著醫(yī)?？刭M(fèi)力度的加強(qiáng)和醫(yī)院對“藥占比”考核的收緊，非治療性剛需藥物的處方空間正面臨被壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，盡管公司在院內(nèi)擁有獨(dú)家批文的護(hù)城河，但在院外市場，它正面臨著另一種形式的競爭。跨境電商渠道中，各類價(jià)格更低、服用更便捷的口服NMN（β-煙酰胺單核苷酸）補(bǔ)充劑，正在爭奪注重“抗衰老”功效的消費(fèi)者心智。

　　高毛利為何沒能守住凈利潤？

　　對于進(jìn)入生命周期成熟階段的產(chǎn)品來說，如果沒有新的適應(yīng)癥拓展或強(qiáng)力的市場刺激，市場需求的天花板往往是顯而易見的。2024年，康諾生物業(yè)績出現(xiàn)“失速”。數(shù)據(jù)顯示，公司營業(yè)收入從2023年的3億元下滑至2024年的2.4億元，同比減少了6000萬元，降幅達(dá)到20.6%。

　　相比營收的下滑，利潤端的表現(xiàn)更為疲軟。2024年，公司錄得凈利潤約3391萬元，相比2023年的7952萬元，直接“腰斬”。

　　值得注意的是，康諾生物其實(shí)擁有著非常令人羨慕的毛利水平。得益于成熟的生物發(fā)酵工藝，其核心產(chǎn)品的生產(chǎn)成本極低，這使得公司的毛利率長期維持在80%以上，2025年前九個(gè)月甚至達(dá)到了87.4%。

　　然而一家毛利率接近90%的企業(yè)，凈利卻在大幅收窄。這中間巨大的利潤空間，究竟消耗在了哪里？

　　利潤表給出的答案是銷售及分銷開支：2024年，在營收大幅下滑的背景下，康諾生物的銷售費(fèi)用幾乎沒有受到影響，依然維持在1.3億元的高位，銷售費(fèi)用率超54%。

　　在醫(yī)藥行業(yè)，對于一款上市初期、需要進(jìn)行大量醫(yī)生教育和學(xué)術(shù)推廣的創(chuàng)新藥，高費(fèi)率尚有邏輯可循。但對于一款已經(jīng)上市20多年、醫(yī)生認(rèn)知度應(yīng)當(dāng)已經(jīng)非常成熟的老產(chǎn)品，維持如此高強(qiáng)度的推廣投入，其商業(yè)合理性值得商榷。

　　《財(cái)中社》注意到，公司銷售及分銷開支中的“薪酬及福利”從2023年的1101萬元增至2024年的2269萬元，同比增幅超100%。盡管2024年薪酬支出翻倍，但在總銷售費(fèi)用中，支付給營銷服務(wù)商的營銷推廣成本（6081萬元）和會議開支（3791萬元）依然占據(jù)絕大比例，合計(jì)約75.7%。

　　康諾生物表示2024年采取戰(zhàn)略性調(diào)整，逐步將營銷資源從第三方推廣商轉(zhuǎn)向擴(kuò)張內(nèi)部銷售及營銷團(tuán)隊(duì)。為實(shí)施這一戰(zhàn)略，公司增加了銷售人員的招聘，現(xiàn)已建立147名員工組成的內(nèi)部銷售隊(duì)伍，其中專門按治療領(lǐng)域編配了125名銷售專員。

　　這種擴(kuò)張并未停止。數(shù)據(jù)顯示，2025年前九個(gè)月的銷售及分銷開支同比增長了10%，其中薪金及福利開支進(jìn)一步增加了553萬元，主要原因正是擴(kuò)充了營銷團(tuán)隊(duì)。此外，公司在上市后的未來計(jì)劃中，也明確列出將使用部分募集資金用于升級銷售網(wǎng)絡(luò)和增聘銷售人員。

　　這不由得讓人思考公司的經(jīng)營模式：在產(chǎn)品本身已經(jīng)非常成熟的情況下，維持銷量是否高度依賴于持續(xù)不斷的市場投入？這種高昂的“維護(hù)成本”，在當(dāng)前醫(yī)療反腐和合規(guī)要求日益嚴(yán)格的大環(huán)境下，是否具備可持續(xù)性？

　　與營銷端的“大手筆”形成對比的是研發(fā)端的“精打細(xì)算”。2023年和2024年，公司的研發(fā)成本分別僅為2850萬元和2050萬元，占營收比例不足10%，且在業(yè)績承壓時(shí)，研發(fā)投入出現(xiàn)了同比下降。

　　普藥營收占比縮至一成

　　《財(cái)中社》注意到，在核心的“四大金剛”之外，康諾生物還銷售著16款仿制藥，覆蓋消化、呼吸、血液及神經(jīng)四大治療領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，2023年，這16款仿制藥尚能帶來1.1億元的收入，營收貢獻(xiàn)率一度達(dá)到36.3%。然而，短短不到兩年時(shí)間，隨著醫(yī)藥市場環(huán)境的變化，這部分業(yè)務(wù)迅速邊緣化。

　　到了2025年前三季度，上述16款藥品的合計(jì)營收僅余2797萬元，營收占比大幅退坡至11.8%。普藥板塊的下滑，意味著康諾生物正在失去對沖業(yè)績波動的最后一道防線，這不僅暴露了公司在普藥市場缺乏競爭力，更迫使公司不得不進(jìn)一步加劇對“恩艾地”這一單一核心品種的依賴，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)敞口被動擴(kuò)大。

　　站在投資者的角度，剝離掉“線粒體醫(yī)學(xué)”的光環(huán)，康諾生物目前依靠一款高毛利的存量老藥，通過高強(qiáng)度的市場營銷來驅(qū)動現(xiàn)金流。

　　這種模式在過去或許行得通，但在醫(yī)藥行業(yè)價(jià)值回歸、合規(guī)要求趨嚴(yán)的當(dāng)下，其可持續(xù)性正面臨挑戰(zhàn)。對于康諾生物而言，如何證明自己具備脫離高額營銷依賴后的造血能力，或許比講述抗衰老故事更為重要。

（文章來源：財(cái)中社）

(原標(biāo)題：銷售費(fèi)用居高不下，依賴“老藥”的康諾生物赴港IPO)

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