凈值單日下跌超30% 追問(wèn)國(guó)投白銀LOF估值調(diào)整風(fēng)波

　　央廣網(wǎng)北京2月4日消息國(guó)投白銀LOF再度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。2月2日晚間，國(guó)投白銀LOF發(fā)布一則估值調(diào)整公告，決定參考白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)幅度，對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行合理重估。這一臨時(shí)調(diào)整導(dǎo)致當(dāng)日國(guó)投白銀LOF單位凈值跌幅達(dá)到31.5%，引發(fā)市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議。國(guó)投白銀LOF為什么要調(diào)整估值？該不該在收盤(pán)前告知投資者調(diào)整情況？央廣財(cái)經(jīng)記者就有關(guān)問(wèn)題采訪(fǎng)了國(guó)投瑞銀基金和相關(guān)專(zhuān)家。

　　為什么要調(diào)整估值？

　　國(guó)投白銀LOF是我國(guó)公募市場(chǎng)唯一一只主要投資于白銀期貨的產(chǎn)品，其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為扣除相關(guān)費(fèi)用后的上期所白銀期貨主力合約收益率。

　　公告稱(chēng)，鑒于近期白銀國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)顯著波動(dòng)，與上期所白銀期貨差異較大，根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）和國(guó)投白銀LOF的基金合同，國(guó)投瑞銀基金決定參考白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)幅度，對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行合理重估。自2026年2月2日（周一）起，對(duì)國(guó)投白銀LOF持有的白銀期貨合約AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，參考估值日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)前一交易日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的波動(dòng)幅度進(jìn)行估值調(diào)整。

　　在前一個(gè)交易日即1月30日（周五），以倫敦銀現(xiàn)為代表的國(guó)際銀價(jià)剛剛經(jīng)歷一場(chǎng)巨震，倫敦銀現(xiàn)價(jià)格在1月30日開(kāi)盤(pán)不久后快速跳水，當(dāng)日一度跌超30%。2月2日，倫敦銀現(xiàn)再度小幅震蕩下探。國(guó)投白銀LOF估值以此為參考調(diào)整后，2月2日單位凈值單日跌幅達(dá)到31.5%，凈值大幅下跌引發(fā)市場(chǎng)廣泛爭(zhēng)議和部分投資者不滿(mǎn)。首先的一個(gè)爭(zhēng)議就是，國(guó)投白銀LOF的白銀期貨合約持倉(cāng)一直是滬銀，為什么要按國(guó)際白銀的價(jià)格去調(diào)整估值？

　　“多家期貨公司的研究表明，上期所白銀期貨與白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格的漲跌幅相關(guān)性極高。在無(wú)漲跌停板的情況下，兩者的漲跌幅應(yīng)相當(dāng)?！眹?guó)投瑞銀基金對(duì)記者表示，近日國(guó)際白銀市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)史詩(shī)級(jí)暴跌，單日波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超常規(guī)情況，但國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)設(shè)有漲跌停板制度，以上期所某白銀期貨合約為例，其單日漲跌幅限制為±17%。這就好比一道堤壩，暫時(shí)阻擋了洪水的涌入，但也造成了內(nèi)外水位的巨大落差。

　　國(guó)投瑞銀基金表示，如果繼續(xù)沿用上期所白銀期貨的結(jié)算價(jià)估值，基金凈值將顯著高于底層資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)值，形成“虛高”假象。這不僅掩蓋了實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)，使投資者難以準(zhǔn)確判斷，更會(huì)在未來(lái)價(jià)格回歸時(shí)，讓持有人被動(dòng)承擔(dān)劇烈波動(dòng)帶來(lái)的損失。

　　南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授田利輝在采訪(fǎng)中指出，從金融工程角度看，此次調(diào)整的核心邏輯在于維護(hù)凈值的“公允性”與不同持有者間的“公平性”，在技術(shù)層面具備合理性。雖然基金持倉(cāng)為滬銀，但白銀作為國(guó)際定價(jià)商品，滬銀價(jià)格長(zhǎng)期與國(guó)際市場(chǎng)高度聯(lián)動(dòng)。在本次國(guó)際銀價(jià)單日跌幅遠(yuǎn)超滬銀跌停板的極端情形下，若固守失真的滬銀結(jié)算價(jià)，將導(dǎo)致基金凈值顯著高于其資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上的真實(shí)公允價(jià)值，形成“虛高”?；鸸芾砣嘶诨鸷贤嘘P(guān)于“按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值”的條款進(jìn)行調(diào)整，是在糾正這一偏差。

　　不調(diào)整有何影響？

　　誠(chéng)然，國(guó)投白銀LOF此次估值調(diào)整有其必要性與合理性，但調(diào)整對(duì)于不同投資者的影響存在結(jié)構(gòu)性差異，贖回與未贖回的投資者體感差異明顯。

　　“對(duì)于當(dāng)日贖回的投資者，其影響是直接且負(fù)面的。對(duì)于仍然持有的投資者，影響則較為復(fù)雜?！碧锢x表示，當(dāng)日贖回的投資者以基于舊規(guī)則（虛高凈值）的預(yù)期做出贖回決策，卻按新規(guī)則（反映國(guó)際價(jià)格下跌的真實(shí)凈值）結(jié)算，承受了未預(yù)料到的損失。而對(duì)于未贖回的投資者，短期看凈值巨震導(dǎo)致賬面資產(chǎn)大幅縮水，但長(zhǎng)期看此次調(diào)整避免了后續(xù)因資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值回歸而可能產(chǎn)生的“隱形損失”。這是一次對(duì)全體持有人的風(fēng)險(xiǎn)重估，贖回者承擔(dān)了“規(guī)則突然變更”帶來(lái)的額外不確定性成本。

　　上海橘淶金融信息服務(wù)有限公司總經(jīng)理王文清對(duì)記者表示，若贖回按原滬銀估值計(jì)算，因基金資產(chǎn)被高估，實(shí)質(zhì)上損害了剩余持有人的利益。估值調(diào)整后，對(duì)仍持有的投資者而言，未來(lái)申贖將基于更公允的價(jià)格，有利于新老持有人公平對(duì)待，避免后續(xù)“隱形稀釋”。需要指出的是，當(dāng)日上期所白銀期貨價(jià)格暴跌且流動(dòng)性枯竭，價(jià)格封于跌停，基金難以正常平倉(cāng)相關(guān)合約，亦無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判盤(pán)中價(jià)格走勢(shì)。此次調(diào)整本質(zhì)上是在“保護(hù)存量持有人”與“保障交易當(dāng)日投資者預(yù)期”之間做出的權(quán)衡，難以?xún)扇?/p>

　　那么，如果國(guó)投瑞銀基金不對(duì)國(guó)投白銀LOF的估值進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果會(huì)如何？

　　“如果堅(jiān)持按失真的滬銀價(jià)格估值，將引發(fā)兩大嚴(yán)重隱憂(yōu)，最終均會(huì)損害投資者利益?！碧锢x認(rèn)為，首要風(fēng)險(xiǎn)是不公平的利益轉(zhuǎn)移與擠兌風(fēng)險(xiǎn)，虛高的凈值會(huì)吸引部分投資者搶先贖回，“套走”基金賬面上不存在的價(jià)值，這等同于讓留守的投資者為這部分“泡沫”買(mǎi)單。若引發(fā)大規(guī)模贖回，而基金持有的滬銀合約因跌停無(wú)法賣(mài)出，將產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)，管理人可能被迫在后續(xù)交易日不計(jì)成本地拋售，導(dǎo)致基金凈值發(fā)生更劇烈、更不可控的下跌。其次，不調(diào)整會(huì)造成價(jià)格信號(hào)失真與風(fēng)險(xiǎn)掩蓋，凈值無(wú)法反映資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，誤導(dǎo)買(mǎi)賣(mài)雙方投資者做出錯(cuò)誤判斷。因此，不調(diào)整看似維持了凈值穩(wěn)定，實(shí)則埋下了損害全體持有人、尤其是長(zhǎng)期持有者利益的更大隱患。

　　王文清同樣認(rèn)為，若堅(jiān)持使用滬銀估值，將可能帶來(lái)其他潛在風(fēng)險(xiǎn)?！耙皇橇鲃?dòng)性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)滬銀漲跌停限制導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)平倉(cāng)或調(diào)倉(cāng)時(shí)，基金實(shí)際變現(xiàn)能力弱于凈值顯示水平，存在‘無(wú)法兌現(xiàn)’風(fēng)險(xiǎn)。二是監(jiān)管與合規(guī)壓力，長(zhǎng)期偏離底層資產(chǎn)公允價(jià)值，可能被認(rèn)定為‘未勤勉盡責(zé)履行估值義務(wù)’，違反《指導(dǎo)意見(jiàn)》中‘公允反映資產(chǎn)價(jià)值’的核心要求。不調(diào)整估值表面上看可維持凈值穩(wěn)定，實(shí)則將風(fēng)險(xiǎn)后置，最終可能對(duì)更廣泛投資者造成更大、更隱蔽的損失。”

　　能否在收盤(pán)前告知投資者？

　　記者注意到，除了必要性與合理性，此次國(guó)投白銀LOF估值調(diào)整公告的發(fā)布時(shí)間也成為一大爭(zhēng)議點(diǎn)。有市場(chǎng)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，基金公司應(yīng)當(dāng)在收盤(pán)前進(jìn)行相關(guān)提示，以保障信息對(duì)稱(chēng)，為投資者決策提供充分參考。

　　王文清指出，《指導(dǎo)意見(jiàn)》中沒(méi)有關(guān)于“基金管理人變更估值技術(shù)時(shí)應(yīng)提前公告”的相關(guān)規(guī)定。從投資者體驗(yàn)角度來(lái)說(shuō)，“交易結(jié)束后公告+追溯執(zhí)行”的方式，客觀(guān)上導(dǎo)致投資者在不知曉即將發(fā)生重大估值調(diào)整的情況下完成交易，影響其決策的充分性。但若提前披露相關(guān)信息，公司亦面臨現(xiàn)實(shí)約束：一是估值模型切換需經(jīng)托管行、會(huì)計(jì)師等多方復(fù)核，流程耗時(shí)較長(zhǎng)；二是若在交易時(shí)段公告，可能被市場(chǎng)誤讀為基金流動(dòng)性承壓，引發(fā)恐慌性贖回或異常交易，加劇波動(dòng)，并存在信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)；三是上期所白銀期貨與國(guó)際主要市場(chǎng)白銀期貨價(jià)格漲跌幅高度相關(guān)，但這一價(jià)格通常要到北京時(shí)間下午3點(diǎn)之后才能最終確定，在此之前公司無(wú)法獲得準(zhǔn)確、公允的資產(chǎn)定價(jià)。

　　在對(duì)記者的回應(yīng)中，國(guó)投瑞銀基金表示，無(wú)法提前獲得準(zhǔn)確、公允的資產(chǎn)定價(jià)以及擔(dān)心引發(fā)市場(chǎng)恐慌和擠兌，是公司決定收盤(pán)后發(fā)布公告的主要影響因素。而且上期所白銀期貨相關(guān)合約存在跌停板打開(kāi)的可能性，若其恢復(fù)流動(dòng)性，該基金能夠正常交易，則可能不需要調(diào)整估值?；趦r(jià)格確定時(shí)點(diǎn)、公平性考量等原因，公募基金行業(yè)的慣例也是在估值調(diào)整方案確定后再發(fā)布公告。

　　目前，倫敦銀現(xiàn)價(jià)格經(jīng)過(guò)高位跳水后已快速企穩(wěn)回升，滬銀多個(gè)期貨合約也在連續(xù)三日下跌后反攻大漲。國(guó)投白銀LOF方面，其單位凈值在2月2日大幅下跌后，已于2月3日轉(zhuǎn)漲；截至2月4日收盤(pán)，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)三個(gè)交易日一字跌停，溢價(jià)率回落至約65%，2月4日當(dāng)天封單約30億元。

　　對(duì)于此次估值調(diào)整引發(fā)的市場(chǎng)爭(zhēng)議，田利輝建議，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，可進(jìn)行相關(guān)機(jī)制的建設(shè)：一是監(jiān)管層面可推動(dòng)完善極端情況估值業(yè)務(wù)指引，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)進(jìn)行更嚴(yán)格壓力測(cè)試。二是行業(yè)層面需建立更成熟的投資者教育體系，特別是針對(duì)復(fù)雜衍生品基金的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)、清晰的揭示，譬如商品期貨LOF溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、估值規(guī)則潛在變更風(fēng)險(xiǎn)等。三是基金管理人應(yīng)提升風(fēng)險(xiǎn)管理的主動(dòng)性和透明度，將應(yīng)對(duì)極端市場(chǎng)的預(yù)案從“事后解釋”轉(zhuǎn)向“事前約定”，以重建市場(chǎng)信任。

（文章來(lái)源：央廣財(cái)經(jīng)）

(原標(biāo)題：凈值單日下跌超30% 追問(wèn)國(guó)投白銀LOF估值調(diào)整風(fēng)波)

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