港股不再只是“撿便宜” 國海富蘭克林徐成：看重性價比 更看重長期盈利確定性

　　過去幾年，港股經(jīng)歷了從情緒主導(dǎo)的深度調(diào)整，到在政策支持與盈利預(yù)期修復(fù)下逐步回到相對合理估值區(qū)間的過程。指數(shù)一輪反彈之后，“便宜”不再是對港股的唯一標簽，市場重新回到盈利、分紅和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本身的博弈：一端是高股息、強現(xiàn)金流的紅利資產(chǎn)，另一端是受全球流動性和主題情緒影響更大的成長與科技板塊，冰火兩重天的特征越來越鮮明。

　　與此同時，全球AI浪潮正在重塑資本流向與產(chǎn)業(yè)格局。從美國大型科技公司，到東北亞的半導(dǎo)體、內(nèi)存與高端制造，再到與中國內(nèi)需、互聯(lián)網(wǎng)和創(chuàng)新藥相關(guān)的上市公司，圍繞算力、算法與應(yīng)用場景的競爭持續(xù)升溫。亞洲市場在這條產(chǎn)業(yè)鏈中的位置愈發(fā)關(guān)鍵，如何在估值不再極端低位的階段，沿著AI產(chǎn)業(yè)鏈與區(qū)域分工重新審視港股與亞洲資產(chǎn)的性價比，正在成為機構(gòu)投資者的共同問題。

　　在這樣的背景下，近日，財聯(lián)社記者采訪了國海富蘭克林基金QDII投資總監(jiān)徐成，他對影響港股后續(xù)表現(xiàn)的關(guān)鍵變量、港股下一階段的主要機會，以及亞太AI產(chǎn)業(yè)鏈投資等話題進行了系統(tǒng)交流。從他的回答中，既能看到他對港股估值與盈利的冷靜拆解，也能看到他在韓國、中國臺灣、日本、港股與A股之間來回穿梭、順著AI產(chǎn)業(yè)鏈逐層挖掘個股阿爾法的思路。

　　從低估到修復(fù)：港股的性價比與內(nèi)需觀察

　　在徐成的視角里，理解港股不能停留在“估值便宜”這一層面，更要把宏觀環(huán)境、企業(yè)競爭力和盈利波動放在一起看。他回顧，前期港股被情緒壓到嚴重低估的階段，宏觀并非一邊倒惡化，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的核心競爭力也沒有被根本破壞，但風(fēng)險偏好和流動性收縮疊加在一起，使得資產(chǎn)定價出現(xiàn)明顯錯殺，那一段時間他更愿意從中挑選估值被壓得足夠低、商業(yè)模式相對清晰的公司。

　　隨著時間推移，港股指數(shù)層面已經(jīng)經(jīng)歷了一輪不小的反彈，部分板塊漲幅顯著，整體估值從極端低位回到相對合理區(qū)間。在這種階段，他不再把“估值修復(fù)”本身當作主要的收益來源，而是把重心轉(zhuǎn)到盈利和結(jié)構(gòu)上：哪些公司在宏觀溫和修復(fù)、政策逐步落地的環(huán)境中，盈利有望實質(zhì)改善，哪些板塊只是跟隨情緒和流動性抬升，對后續(xù)盈利的可驗證性相對有限。

　　談到港股的核心吸引力，他仍然強調(diào)“物美價廉”。一方面，同一家公司在兩地上市時，港股給出的估值往往更低，另一方面，這里高度集中了中國最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)、科技、創(chuàng)新藥和部分消費龍頭，再疊加南下資金和全球資金的配置需求，港股既是中國資產(chǎn)重要的定價場所，也是連接全球AI產(chǎn)業(yè)鏈與本土經(jīng)濟的關(guān)鍵節(jié)點。這使得他在長期資產(chǎn)配置層面，始終把港股當作一個需要重點研究和深度參與的市場。

　　去年大熱的新消費方向上，徐成則相對審慎。他認可部分頭部消費公司“走出去”的商業(yè)模式，看到它們在海外市場和品牌建設(shè)上的突破，也承認這類公司短期內(nèi)具備較強的成長性，但同時會把潮流時尚的屬性當作重要風(fēng)險點。品牌熱度的波動、消費情緒的變化，會帶來估值和業(yè)績兩端的放大效應(yīng)。他在組合中會有適度參與，但不愿意把高倉位長期集中在對情緒和流行依賴度較高的標的上，更傾向于在估值和業(yè)績都出現(xiàn)更清晰匹配時，再提高配置比例。

　　對于更廣義的內(nèi)需，他認為，政策端對內(nèi)需的重視程度越來越高，若后續(xù)有更加強有力的消費支持政策出臺，估值處于較低水平的內(nèi)需板塊具備較大上漲空間。不過徐成也指出，在宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半、人口增速放緩的背景下，很難再出現(xiàn)類似過去大盤消費那樣的廣譜式機會，未來更多是結(jié)構(gòu)性的。例如旅游、出行、休閑服務(wù)等體驗型消費，有機會在政策組合拳推動下實現(xiàn)修復(fù)和再增長。相應(yīng)的港股板塊上，如果經(jīng)營數(shù)據(jù)和訂單情況出現(xiàn)實質(zhì)性改善，他會考慮右側(cè)配置，但在目前信號尚不充分的情況下，仍把這部分更多放在跟蹤和等待之中，把“不過早押注”也視作風(fēng)險控制的一部分。

　　在他看來，當下的港股更多是一個選股市場。從低估到修復(fù)的過程已經(jīng)走完了重要一段，接下來，比拼的是誰能更準確地判斷盈利的變化、誰能在高股息與高成長的兩端找到更好的平衡，而不是簡單等待指數(shù)本身再度出現(xiàn)類似過去的重估行情。

　　布局AI產(chǎn)業(yè)鏈：掘金亞太市場

　　相較于很多只從單一市場切入AI的投資者，徐成更強調(diào)跨市場的產(chǎn)業(yè)鏈視角。他長期覆蓋大中華及日韓、美國市場，這些年在臺灣科技股和韓國半導(dǎo)體上的研究不斷加深，再疊加對美股AI龍頭的跟蹤，使得他在看待AI時天然會把美國的上游設(shè)計、亞太地區(qū)的硬件制造、基礎(chǔ)設(shè)施及下游應(yīng)用放在同一張圖上。

　　在他管理的國富亞洲機會（QDII）這只產(chǎn)品中，這一思路被具體落在倉位上：組合高度圍繞AI產(chǎn)業(yè)鏈展開配置，相關(guān)標的占比非常高。內(nèi)存行業(yè)是其中一個典型環(huán)節(jié)，目前由少數(shù)廠商主導(dǎo)，供給端受制于技術(shù)難度、資本開支和客戶認證周期，短期難以大幅擴產(chǎn)，而AI對高帶寬內(nèi)存的需求又在持續(xù)抬升，行業(yè)景氣度有望維持在較高水平。

　　另一端，日本與中國臺灣在ABF內(nèi)載板等高端產(chǎn)品上的技術(shù)門檻同樣非常高，全球只有少數(shù)企業(yè)能夠滿足AI服務(wù)器對內(nèi)載板的要求，國內(nèi)公司目前還主要集中在普通基板上。在AI服務(wù)器出貨持續(xù)增長的預(yù)期下，這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率、議價能力和盈利彈性，都有望在中期得到體現(xiàn)。在徐成的組合里，這些位置清晰、競爭格局相對穩(wěn)定的硬件基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)成了AI投資的底座。

　　與不少更早押注應(yīng)用故事的投資者不同，他選擇先把硬件部分打牢，再逐步往應(yīng)用側(cè)延伸。他觀察到，廣告投放、教育、游戲以及生物醫(yī)藥分子發(fā)現(xiàn)等領(lǐng)域，已經(jīng)出現(xiàn)了具體的AI應(yīng)用案例，部分公司在游戲投放優(yōu)化上已經(jīng)耕耘了一兩年，雖然利潤率暫時不及海外成熟對手，但隨著數(shù)據(jù)積累與模型迭代，盈利結(jié)構(gòu)存在改善空間。

　　在這些更偏前沿的方向上，他的做法是：一邊保持密集的調(diào)研和學(xué)習(xí)，盡量理解技術(shù)路徑與商業(yè)模式的落地速度，一邊在組合層面控制節(jié)奏，采取逐步加倉的方式，而不是靠短時間內(nèi)的大幅集中來博取短期彈性。

　　在AI主線下，他也會刻意在傳統(tǒng)制造里尋找被忽視的環(huán)節(jié)。例如過去深度服務(wù)于基建和地產(chǎn)周期的柴油發(fā)動機廠商，在行業(yè)景氣回落后長期被市場忽略，估值處在低關(guān)注度區(qū)間。

　　徐成在走訪數(shù)據(jù)中心機房時注意到，大型AI數(shù)據(jù)中心為了保證供電穩(wěn)定，除了常規(guī)電網(wǎng)和UPS系統(tǒng)之外，往往需要柴油機組作為備用電源。隨著AIGC和算力需求推動數(shù)據(jù)中心建設(shè)提速，這類設(shè)備重新成為關(guān)鍵一環(huán)，而具備技術(shù)積累和產(chǎn)能基礎(chǔ)、同時又被低估的企業(yè)，便在他的組合中獲得了更高權(quán)重，成為圍繞AI主題挖掘個股阿爾法的典型思路。

　　對于市場上熱度極高但基本面仍不夠清晰的一些方向，例如部分國產(chǎn)GPU概念股、仍處在故事階段的腦機接口主題，他則保持更謹慎的態(tài)度。面對市場上高認購、高波動的個股，他更強調(diào)性價比和安全邊際，會優(yōu)先把資源配置到技術(shù)路線較為明晰、盈利模式更扎實、估值相對可控的公司上，對以情緒和想象力驅(qū)動為主的資產(chǎn)，則寧可先旁觀、等待數(shù)據(jù)和業(yè)績的進一步驗證。

　　在冰火兩重天中做均衡：差異化的產(chǎn)品定位

　　如果要用幾個關(guān)鍵詞概括徐成當前的投資取向，均衡和安全邊際會反復(fù)出現(xiàn)。港股市場一端是高股息的紅利資產(chǎn)，一端是高波動、高成長的科技板塊，在他看來，這種冰火兩重天的結(jié)構(gòu)反而給了主動管理資金在不同風(fēng)格之間動態(tài)切換的空間。

　　在產(chǎn)品層面，他把不同組合的風(fēng)格劃分得相對清晰。國富亞洲機會（QDII）主要關(guān)注科技尤其是AI方向，覆蓋韓國、中國臺灣、美股以及大中華地區(qū)的相關(guān)公司，是他圍繞AI產(chǎn)業(yè)鏈搭建的“進攻型”組合；國富估值優(yōu)勢則更加關(guān)注絕對收益與紅利，通過配置高速公路、電信、部分出口企業(yè)等現(xiàn)金流穩(wěn)定、分紅水平較高的資產(chǎn)，為持有人提供更為防守型的回報基礎(chǔ)；

　　國富大中華、國富滬港深成長精選和國富港股通遠見價值，則偏向在港股與A股、互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)行業(yè)之間做均衡，試圖在成長性和防御性之間找到更平滑的路徑。

　　在這些不同定位的產(chǎn)品中，方法論是一致的：在任何階段，都避免把倉位過度集中在單一賽道上，更關(guān)注在估值與盈利兩端同時具備一定優(yōu)勢的公司。市場情緒推動某些主題走向極致時，他會有意識地從中退出一部分，把資金轉(zhuǎn)向估值更低、基本面正在改善但尚未被情緒充分定價的板塊；當市場過度悲觀、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫殺估值時，則會積極尋找介入點，把情緒錯殺變成布局長期阿爾法的窗口。

　　在風(fēng)險控制上，他既關(guān)注個股的估值安全邊際，也關(guān)注組合整體的貝塔暴露。當個股估值明顯脫離基本面、安全邊際被壓縮時，他會通過逐步減持來降低單一標的的風(fēng)險；在宏觀和政策層面，如全球降息節(jié)奏、新任美聯(lián)儲主席可能帶來的政策不確定性，以及國內(nèi)在房地產(chǎn)、消費上的政策組合的變化，則會影響他對整體倉位和板塊配置的調(diào)整。

　　對于普通投資者如何看待港股配置，他給出的理由也回到了基本面和定價本身：“同股不同價”帶來的性價比、港股在互聯(lián)網(wǎng)、創(chuàng)新藥以及部分消費方向上的獨特標的，以及通過港股接觸與海外經(jīng)濟高度相關(guān)公司的能力，都是長期值得重視的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢。至于在這些優(yōu)勢之上能否獲取超額收益，則取決于對產(chǎn)業(yè)變化的理解深度，以及在情緒與盈利之間如何做出權(quán)衡。

　　在AI這條仍在快速演進的主線之外，徐成目前并不急于為下一個大主題下結(jié)論。他更關(guān)注的是，在估值不再極端便宜、市場幾乎沒有明顯空頭的階段，如何用產(chǎn)業(yè)鏈理解和跨市場比較，盡量避免在情緒高點上站得太滿，把更多籌碼留給那些真正具備長期競爭力、同時又在某個階段被忽視甚至誤價的公司。對他而言，這種在冰火兩重天之間不斷尋找平衡的過程，本身就是港股與亞洲市場給長期投資者留下的最大空間。

（文章來源：財聯(lián)社）

(責(zé)任編輯：149)