信達策略：牛市中期放量后的風格變化 領(lǐng)漲主線有望向其他高景氣方向擴散

　　策略觀點：牛市中期放量后的風格變化

　　2025年12月下旬開始的春季行情始于海外流動性擾動落地和配置型資金年底ETF沖量，加速于交易型資金的快速流入和AI、商業(yè)航天等產(chǎn)業(yè)密集催化。1月中旬以來伴隨著政策降溫指引、逆勢配置資金的流出以及杠桿資金流入斜率放緩，市場漲速開始減慢。1月14日全A換手率沖高到3.78%的水平之后，本周從高位回落。春季行情可能進入后半段，前期持續(xù)表現(xiàn)偏強的傳媒、軍工、有色金屬、計算機等行業(yè)持續(xù)性如何？歷史上牛市中期換手率沖高主要有以下幾個時間點：2007年5月30日、2009年7月29日、2014年12月9日、2020年7月7日以及2025年8月25日。其中2007年5月、2009年7月、2012年12月在換手率沖高前后出現(xiàn)了風格切換，加速上漲期的主線走弱。2020年7月、2025年8月在換手率沖高前后出現(xiàn)風格擴散，加速上漲期的主線強者恒強，并繼續(xù)向其他景氣板塊擴散。整體來看，如果前期領(lǐng)漲的方向主要基于主題、補漲或者博弈政策，那么換手率沖高之后領(lǐng)漲板塊大概率會回歸產(chǎn)業(yè)趨勢較強的主線方向，比如2007年的大盤藍籌、2009年的消費、2015年的TMT。如果前期領(lǐng)漲的方向本身基于產(chǎn)業(yè)景氣，即使前期交易較為充分，換手率沖高之后持續(xù)性也會較強，比如2007年的非銀、2020年的社服、食品飲料、2025年的有色金屬、通信和電子。我們認為本次換手率沖高后，產(chǎn)業(yè)趨勢確定性高且業(yè)績兌現(xiàn)偏強的AI算力、半導(dǎo)體、有色金屬有望延續(xù)強勢表現(xiàn)，而僅基于題材催化，尚未出現(xiàn)明確基本面改善的方向可能出現(xiàn)波折。另外領(lǐng)漲主線有望向其他高景氣方向擴散，比如漲價鏈（基礎(chǔ)化工、新能源材料、電池、存儲芯片、黑色商品等）和出海帶來基本面改善彈性的方向（機械設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備等）。

　　（1）2007年5月：非銀持續(xù)走強，領(lǐng)漲板塊從地產(chǎn)鏈和消費回歸金融和資源品。2006-2007年牛市中，市場主線是金融和周期。2006年11月-2007年5月，市場加速上漲，全A換手率從1.8%上升到6.97%的高點。市場中強勢板塊從金融地產(chǎn)主導(dǎo)擴散到更廣泛的題材，風格上表現(xiàn)較強的是周期和消費。一級行業(yè)中紡織服飾、房地產(chǎn)、非銀金融、建筑材料超額收益居前。金融板塊整體跑輸市場的原因在于銀行這一階段表現(xiàn)不佳。2007年5月30日上調(diào)印花稅，主題行情開始降溫，市場風格回歸大盤藍籌，領(lǐng)漲板塊也回歸主線金融和周期，一級行業(yè)中有色金屬、煤炭、非銀金融、銀行超額收益居前，而換手率沖高階段表現(xiàn)最強的紡織服飾和地產(chǎn)鏈超額收益開始走弱。

　　（2）2009年7月：領(lǐng)漲板塊從金融周期轉(zhuǎn)向消費成長。2009年是“四萬億”經(jīng)濟政策后出現(xiàn)的小牛市。2009年3月中旬之后伴隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善，市場加速上漲。2009年3月中旬-2009年7月，換手率從1.57%上升到3.9%。市場風格上表現(xiàn)較強的是金融和周期，一級行業(yè)中煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)、鋼鐵表現(xiàn)居前，這些板塊一方面優(yōu)先受益于投資大幅回升和經(jīng)濟復(fù)蘇，另一方面也是上一輪牛市中彈性較大的品種。2009年7月信貸數(shù)據(jù)回落、銀行間利率上行，市場對政策收緊的擔憂提升，2009年8月出現(xiàn)了較大幅度的下跌。2009年9-12月，市場繼續(xù)小幅上行，但風格上開始切換到消費和成長，一級行業(yè)中家電、汽車、醫(yī)藥生物、食品飲料、電子超額收益居前。由于這個過程中出現(xiàn)了經(jīng)濟后周期板塊盈利改善和半導(dǎo)體、消費電子等成長板塊產(chǎn)業(yè)趨勢的上行，消費和成長的強勢一直持續(xù)到了2010年。

　　（3）2014年12月：成交放量后金融繼續(xù)走強1個月，之后領(lǐng)漲板塊回歸成長。2014年Q4在央行降息的催化下，2014年11月21日起市場加速上漲。2014年11月21日-2014年12月9日，全A換手率從1.45%上升到4.38%，期間出現(xiàn)了藍籌“逆襲”，表現(xiàn)最強的風格是金融，另外鋼鐵、建筑等價值板塊也超額收益居前。2014年12月9日之后，雖然換手率有所降溫，但年底基金減倉創(chuàng)業(yè)板加倉藍籌的行為繼續(xù)強化了金融板塊的走強。到2015年上半年，市場風格回歸成長主線，一級行業(yè)中TMT再次領(lǐng)漲，輕工制造、紡織服飾受益于小盤風格走強以及活躍的增持回購也表現(xiàn)較好。2014年Q4領(lǐng)漲的行業(yè)中，非銀和銀行表現(xiàn)都靠后，建筑仍然有不錯的超額收益，主要產(chǎn)生在2014年12月和2015年3-4月“一帶一路”主題活躍的階段。

　　（4）2020年7月：消費強者恒強，金融走弱，領(lǐng)漲風格向周期和新能源擴散。2020年6月-7月伴隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復(fù)、創(chuàng)業(yè)板注冊制落地等資本市場利好，市場加速上漲。2020年6月16日-2020年7月7日，全A換手率從1.38%上升到2.94%。這一階段表現(xiàn)最強的是金融板塊，從一級行業(yè)來看，社會服務(wù)、非銀金融、電子、食品飲料超額收益居前。2020年7月7日-2021年2月9日，市場繼續(xù)震蕩上行，消費板塊一方面受益于消費升級和龍頭進階的長期邏輯，另一方面受益于疫后需求修復(fù)，基本面景氣較高，機構(gòu)抱團風格進一步強化，社會服務(wù)、食品飲料等行業(yè)維持強者恒強。但非銀金融、電子超額收益走弱，與此同時領(lǐng)漲主線擴散到更多基本面景氣度較高的行業(yè)，包括電力設(shè)備、石油石化、基礎(chǔ)化工、汽車等行業(yè)。

　　（5）2025年8月：成長強者恒強，領(lǐng)漲風格向周期和高端制造擴散。2025年6月下旬-8月伴隨著中美關(guān)稅談判階段性緩和， “反內(nèi)卷”政策布局、中央城市工作會議、雅魯藏布江下游水電工程開工等利多不斷，市場開始加速上漲。2025年6月23日-8月25日，全A換手率從1.4%上升到3.24%。這一階段表現(xiàn)最強的是成長板塊，從一級行業(yè)來看，通信、電子、計算機、有色金屬超額收益居前。2025年8月25日-2025年12月17日，市場高位寬幅震蕩，有色金屬（受益于良好的產(chǎn)能格局和貴金屬漲價）、通信、電子（受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢向上），超額收益持續(xù)走強。計算機則由于基本面相對偏弱而開始走弱。與此同時領(lǐng)漲主線擴散到更多基本面景氣改善預(yù)期抬升的行業(yè)，比如電力設(shè)備、機械設(shè)備、基礎(chǔ)化工等。

　　（6）當下的判斷：戰(zhàn)術(shù)上，牛市的基礎(chǔ)依然堅實，年度上存在盈利改善和資金流入共振的可能性。戰(zhàn)略上，我們認為春節(jié)前流動性環(huán)境大概率較好，市場可能繼續(xù)偏強，1月在資金情緒分化的背景下可能會有一些波動，但春季躁動難言見頂，下行風險可控，向上彈性可觀，短期波動或是逢低布局時機。2月或是更確定的窗口期，增量資金的潛在利多在于險資增配權(quán)益、理財產(chǎn)品股債轉(zhuǎn)換、公募基金發(fā)行回暖等。未來1年市場短期的波動可能來自于監(jiān)管政策和供給放量速度。過去1年影響市場熊轉(zhuǎn)牛的因素中，政策和資金的影響遠大于盈利的影響。本輪牛市的圖景已經(jīng)基本形成:(1)資本市場支持政策持續(xù)發(fā)力，宏觀流動性環(huán)境寬松；（2）產(chǎn)業(yè)資本（回購增持、分紅）和國家隊，持續(xù)貢獻增量資金，支撐市場底部；（3）保險、理財、信托等中長期資金入市仍有較大空間，公募基金新規(guī)有利于平滑波動；（4）資產(chǎn)荒和賺錢效應(yīng)累積驅(qū)動的居民資金流入條件逐漸成熟。我們認為當期支撐流動性牛市的基礎(chǔ)依然堅實。流動性牛市中的調(diào)整和結(jié)束可能受政策對渠道資金監(jiān)管變化的影響，需要關(guān)注監(jiān)管政策變化的情況。流動性牛市的核心基礎(chǔ)是股市供需結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)，如果股權(quán)融資規(guī)模放量加速，股市供需格局再次轉(zhuǎn)弱，那么市場也存在波動加大的可能。

　　（7）近期配置觀點：逢低增配彈性品種，主題波動期兼顧高景氣和高估值性價比方向?？萍及鍓K在春季行情中通常有明顯的超額收益，行情可能圍繞產(chǎn)業(yè)催化出現(xiàn)擴散。周期板塊也是春季行情中的彈性品種，政策和盈利均有預(yù)期。有色金屬、新能源、半導(dǎo)體芯片等行業(yè)供需格局較好，價格持續(xù)上行，景氣較高。軍工行業(yè)產(chǎn)業(yè)催化較多，牛市中后期通常不會缺席，業(yè)績空窗期主題活躍的階段容易表現(xiàn)強。金融板塊中，非銀的彈性有望逐步增加。

　　配置風格展望：歷史上跨年行情階段小盤成長占優(yōu)的概率較大。2010年以來歷年跨年行情中，申萬小盤指數(shù)相對于大盤指數(shù)占優(yōu)的概率達到80%，僅2013、2018和2021年為大盤風格占優(yōu)。如果以滬深300和中證1000指數(shù)近似代表大盤和小盤風格，僅2018和2021年滬深300指數(shù)相對于中證1000指數(shù)有超額收益，大部分情況下跨年行情里中證1000指數(shù)占優(yōu)。2010年以來歷年跨年行情中，僅2018和2022年為價值風格占優(yōu)，其余均為成長風格占優(yōu)?？缒晷星橹行”P成長占優(yōu)的概率較大，原因或在于政策面積極變化、流動性寬松&交易性資金活躍、業(yè)績短期難以證偽、風險偏好修復(fù)等驅(qū)動跨年行情的因素，均有利于小盤、成長風格表現(xiàn)。除非跨年行情開啟時伴隨著宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)了改善跡象，市場風格可能略偏向大盤價值。

　　牛市震蕩期之后風格也容易發(fā)生變化。牛市中震蕩之后，大小盤風格有較大的概率會變化，成長價值風格轉(zhuǎn)變概率沒有明確的規(guī)律，即使成長價值風格不變，領(lǐng)漲板塊往往也會出現(xiàn)些變化。

　　配置行業(yè)展望：（1）有色金屬&軍工：政策、業(yè)績、主題邏輯均較順暢。有色金屬產(chǎn)能格局好，需求同時受益于新舊動能和海內(nèi)外經(jīng)濟共振，業(yè)績兌現(xiàn)強。貴金屬對流動性寬松敏感，也會受地緣政治影響走強。軍工在牛市中后期通常表現(xiàn)較好，尤其是盈利不強資金強的牛市。商業(yè)航天、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)鏈等主題，政策、技術(shù)、資本市場催化密集，有望持續(xù)活躍，但可能伴隨著波動加大。（2）TMT：春季行情主線，產(chǎn)業(yè)邏輯好，高彈性與高波動并存。持續(xù)性相對好的板塊或集中在業(yè)績驗證強、交易擁擠度適中的領(lǐng)域，如半導(dǎo)體、存儲、GPU等。小盤成長強、主題行情活躍時期，AI應(yīng)用持續(xù)有機會，但行情輪動速度可能較快。如果有超預(yù)期的產(chǎn)業(yè)事件催化，勝率和賠率可能均較好。港股互聯(lián)網(wǎng)估值性價比較高，美聯(lián)儲降息和人民幣升值可能驅(qū)動估值修復(fù)。（3）機械設(shè)備：工程機械是順周期中出海邏輯較好的方向。機器人主題活躍，商業(yè)化落地等產(chǎn)業(yè)催化較多。（4）電力設(shè)備：受益于全球競爭優(yōu)勢且基本面改善，估值性價比好，成長中底倉配置。（5）基礎(chǔ)化工：“反內(nèi)卷”政策約束供給，需求受益于新能源新材料等成長行業(yè)相對有彈性，部分品種漲價驅(qū)動景氣改善，籌碼結(jié)構(gòu)好。（6）非銀金融：受益于保費開門紅及投資端業(yè)績回升，非銀中率先表現(xiàn)出彈性。牛市概率上升，非銀的業(yè)績彈性大概率存在。后續(xù)伴隨著居民資金加速流入，獲得超額收益的確定性較高。（7）消費：政策增量和預(yù)期均較高，估值位置安全，建議關(guān)注可能受益于政策催化、基數(shù)效應(yīng)、景氣反轉(zhuǎn)共振的服務(wù)消費，如出行鏈、免稅、教育等。港股新消費建議等待海外市場波動放緩。

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　　本周市場變化

　　本周A股主要指數(shù)漲跌分化，其中中證500（+4.34%）、深證成指（+1.14%）、中小100（+0.87%）漲幅靠前，上證50（-1.54%）、創(chuàng)業(yè)板50（-1.08%）、滬深300（-0.62%）跌幅靠前。申萬一級行業(yè)中，建筑材料（+9.23%）、石油石化（+7.71%）、鋼鐵（+7.31%）領(lǐng)漲，銀行（-2.70%）、通信（-2.12%）、非銀金融（-1.45%）領(lǐng)跌。概念股中，金屬鉛（+14.52%）、金屬鋅（+13.62%）、環(huán)氧丙烷（+12.53%）領(lǐng)漲，NFT（-7.59%）、5G（-2.88%）、ChatGPT插件（-2.87%）領(lǐng)跌。

　　風險因素：

　　房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動，歷史規(guī)律可能會失效。

（文章來源：信達證券）

(原標題：牛市中期放量后的風格變化 | 信達策略)

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