債券ETF業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀及展望

　　在低利率環(huán)境持續(xù)演進、資管行業(yè)被動轉型加速的背景下，中國債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）市場呈現(xiàn)快速發(fā)展態(tài)勢。2025年1月7日，首批8只基準做市信用債ETF在上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）集體上市；7月17日，中國證監(jiān)會在陸家嘴論壇上宣布“加快推出科創(chuàng)債ETF”后，10只科創(chuàng)債ETF同步獲批上市，進一步豐富了我國債券ETF市場的產(chǎn)品類型。

　　政策層面也為市場發(fā)展提供了動力。2025年1月26日，《促進資本市場指數(shù)化投資高質量發(fā)展行動方案》明確提出，在有效防控流動性風險和信用風險的前提下，持續(xù)豐富債券ETF產(chǎn)品供給，更好滿足場內投資者低風險投資需求。支持推出更多流動性好、風險低的不同久期利率債ETF。穩(wěn)妥推出基準做市信用債ETF，研究將信用債ETF納入債券通用回購質押庫，逐步補齊信用債ETF發(fā)展短板。在政策支持以及產(chǎn)品創(chuàng)新的背景下，債券ETF產(chǎn)品逐漸成為投資者配置組合的重要工具，市場規(guī)模迎來快速擴容。

　　債券ETF概念及交易特點

　?。ㄒ唬﹤疎TF的概念

　　債券ETF屬于被動指數(shù)型債券基金，區(qū)別于場外債券指數(shù)基金（詳見表1），在交易所上市交易，投資組合由一籃子債券組成。購買債券型ETF的份額相當于購買基金中的一籃子債券，債券ETF可通過一籃子債券或現(xiàn)金進行申贖，且實行T+0交易制度。

　?。ǘ﹤疎TF的主要特點

　　一是債券ETF成分券透明，指數(shù)公司會定期公布。基金管理人每日開盤前也會公布PCF（申購贖回清單），明確成分券的名稱、權重，且成分券調整會提前通過PCF預告。根據(jù)基金合同要求，產(chǎn)品披露指數(shù)成分券的持倉占比在90%及以上，可充分滿足機構投資者對投資組合透明度的監(jiān)管合規(guī)要求。

　　二是債券ETF可T+0交易，提升交易活躍度。在二級交易中，債券ETF支持T+0交易，投資者當日買入的ETF份額，當日可賣出。在一級申贖中，支持實物申贖的債券ETF可實現(xiàn)T+0申贖，即當日用一籃子債券申購ETF份額，獲得份額后當日可在二級市場賣出；當日贖回ETF份額獲得一籃子債券，贖回的債券當日可用于質押融資、交易或再次申購ETF。T+0的機制有利于提升債券ETF的流動性。

　　三是利率債ETF和部分信用債ETF可開展通用質押式回購，進一步提高債券ETF流動性。2025年3月21日，《中國結算關于信用債券交易型開放式指數(shù)基金產(chǎn)品試點開展通用質押式回購業(yè)務有關事項的通知》明確了將信用債ETF納入債券通用回購質押庫的標準。此前，僅有部分利率債ETF可開展質押式回購業(yè)務。5月29日，首批9只信用債ETF獲準成為通用質押式回購擔保品，包括8只基準做市信用債ETF，以及此前的平安公司債ETF。在將9只信用債ETF納入質押庫后，9只納入質押庫的信用債ETF成交額明顯上升，市場流動性提升。

　　債券ETF的發(fā)展現(xiàn)狀

　?。ㄒ唬﹤疎TF市場容量

　　2013年，我國全市場首只債券ETF—國泰上證5年期國債ETF成立。2019年，《關于做好開放式債券指數(shù)證券投資基金創(chuàng)新試點工作的通知》發(fā)布，擬推出以跨市場債券品種為投資標的、可在交易所上市交易或在銀行間市場協(xié)議轉讓的債券指數(shù)公募基金。2022年，首批跨市場政金債ETF發(fā)行，打通了銀行間債券市場和交易所債券市場。隨后3年，債券ETF市場規(guī)模呈現(xiàn)逐年躍遷趨勢（見圖1）。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，2022年債券ETF市場規(guī)模首次突破500億元，較上年增長超一倍；2023年達802億元；2024年擴大至1740億元。截至2025年8月末，存續(xù)債券ETF規(guī)模合計為5643.12億元，2021年至今復合年均增速達137.04%。

　?。ǘ﹤疎TF品種和結構

　　截至2025年8月，市場已發(fā)行39只債券ETF，根據(jù)所跟蹤債券的性質不同，債券ETF可以劃分為三大類：利率債類ETF、信用債類ETF和可轉債ETF。細分包括國債、政金債、地方政府債、短期融資券、公司債、城投債、做市信用債、科創(chuàng)債、可轉債等9類債券ETF。其中，信用債類ETF的數(shù)量和規(guī)模均占據(jù)絕對主導地位。場外債券指數(shù)基金集中于以政金債指數(shù)基金為代表的利率債指數(shù)產(chǎn)品。

　　1.利率債類ETF：穩(wěn)定擴容，產(chǎn)品實現(xiàn)全期限布局

　　2013年3月，我國首只債券ETF——國泰上證5年期國債ETF成立，跟蹤上證5年期國債指數(shù)。2018—2020年，地方債ETF跟隨國債ETF布局，5只地方債ETF上市，其中興業(yè)上證1-5年期地方政府債ETF已清盤。2022年《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務暫行辦法》發(fā)布，跨市場政金債ETF加速落地，2022年末相繼推出4只國開債ETF和1只國債政金債ETF，進一步完善了利率債ETF產(chǎn)品體系。2023年，鵬揚推出首只超長久期產(chǎn)品——中債30年期國債ETF，將利率債ETF期限結構延伸至超長端。2025年初，隨著西藏東財中證1-3年國債ETF的上市，利率債ETF實現(xiàn)從短期到超長期的完整期限覆蓋，完成全期限產(chǎn)品布局。當前，利率債類ETF市場共存續(xù)16只產(chǎn)品，總規(guī)模達1391.96億元，合計占比24.67%。

　　2.信用債類ETF：2025年以來迎來顯著增長

　　2024年12月31日，首批8只基準做市信用債ETF獲批；2025年1月7日，8只基準做市信用債ETF分別于上交所和深交所集體上市發(fā)售。6月18日，中國證監(jiān)會在陸家嘴論壇上宣布“加快推出科創(chuàng)債ETF”，當日10家基金公司同步上報產(chǎn)品。7月17日首批10只科創(chuàng)債ETF上市發(fā)售。

　　2025年以來，信用債ETF市場快速擴容。截至2025年8月末，信用債ETF規(guī)模由2024年末的541億元，迅速增長至3504億元，產(chǎn)品數(shù)量由2024年末的3只增長至21只。信用債類ETF份額占比隨之攀升，由2024年末的31%升至62%。

　　3.可轉債ETF：發(fā)行停滯但規(guī)模穩(wěn)中有升

　　2024年，可轉債ETF規(guī)模在市場環(huán)境變化及股債收益差的影響下大幅增長，由2023年末的66億元增至2024年末的439億元，2025年以來規(guī)模穩(wěn)中有升，截至8月末可轉債ETF總規(guī)模為747億元。

　?。ㄈ﹤疎TF持有人結構分析

　　截至2024年末，債券型ETF的機構持有規(guī)模比例為85%。根據(jù)前十大持有人數(shù)據(jù)，回購質押賬戶、聯(lián)接基金、保險對于債券ETF規(guī)模上漲貢獻較大，年金與養(yǎng)老金等資金持有規(guī)模亦有所提升（見圖2）。利率債類ETF及信用債類ETF相繼納入回購質押庫后，機構投資者配置債券ETF的偏好明顯提升。2024年年報披露的前十大持有人中，回購質押專用賬戶的持有規(guī)模合計為192億元，在前十大持有人中占比27%?；鶞首鍪袀涂苿?chuàng)債ETF還未披露半年報和年報，從上市公告書披露的情況看，證券公司、銀行、信托等機構參與首發(fā)較多。

　　債券ETF發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)

　　（一）流動性不足

　　債券ETF流動性呈現(xiàn)“頭部集中、尾部低迷”特征。當前成交額前5名的債券ETF合計占全市場62.30%，而大部分產(chǎn)品成交額可能不足1億元，部分長期國債ETF日均換手率僅為0.15%。因為債券ETF可以T+0回轉交易，即T日買入T日可賣，所以部分高換手品種的交易量實際是“對倒”，真實的成交量可能更低，體現(xiàn)出市場整體流動性不足的問題。此外，實物申贖模式涉及一籃子債券（部分流動性差的債券需“補券”），由于我國債券市場缺乏授權參與人（AP）這一角色，因此增加了投資者的操作復雜度，降低套利效率。

　?。ǘ┩顿Y者結構較為單一

　　當前我國債券ETF持有人中個人投資者參與度極低，債券ETF市場的參與者集中在機構，導致申贖行為同質化嚴重，如集中調倉，易引發(fā)市場波動，而個人投資者因認知不足及渠道限制難以有效參與交易行為。

　　同時，我國債券ETF市場起步較晚，債券ETF的跨市場交易面臨諸多不便，比如，跟蹤誤差以及市場流動性不足，會引發(fā)ETF定價效率問題，從而降低配置型投資者的投資意愿，使得當前我國債券ETF更受短期交易者青睞，進一步抑制了產(chǎn)品創(chuàng)新與規(guī)模可持續(xù)增長。

　?。ㄈ┊a(chǎn)品同質化嚴重

　　2025年以來，債券ETF發(fā)行提速，但產(chǎn)品結構集中于高評級信用債，同質化嚴重。例如，首批10只科創(chuàng)債ETF均跟蹤AAA級科創(chuàng)債指數(shù)，基準做市信用債ETF也同樣存在跟蹤指數(shù)重合、費率結構一致的問題。這種“千基一面”的格局導致資源浪費，頭部產(chǎn)品占據(jù)超60%市場份額，中小產(chǎn)品面臨流動性的枯竭風險。此外，如果集中申贖，可能導致成分券交易擁擠，尤其科創(chuàng)債ETF等細分品類，成分券重合度超70%，易引發(fā)價格異常波動。同時，我國債券ETF品類較少，與場外債券指數(shù)基金相比，缺少綠債、銀行債、央企主題債等在場外債券指數(shù)基金中已有較為成熟布局的細分品種。

　?。ㄋ模┛缡袌鼋灰追指罱档瓦\作效率

　　我國債券市場長期存在銀行間與交易所市場分割，導致債券ETF跨市場運作面臨障礙。例如，銀行間市場占債券存量超80%，但交易所債券ETF難以直接投資銀行間品種，需通過轉托管或抽樣復制實現(xiàn)跟蹤，可能導致跟蹤誤差擴大。以30年期國債ETF為例，其成分券主要在銀行間交易，交易所流動性不足使得申購贖回時容易出現(xiàn)現(xiàn)金差額波動，增加運作復雜度。此外，跨市場實物申贖機制尚未完全打通，部分產(chǎn)品需依賴現(xiàn)金替代，為債券ETF規(guī)模的擴張帶來一定阻礙。

　　未來展望及建議

　?。ㄒ唬﹥?yōu)化做市商安排，提高債券ETF流動性

　　一是優(yōu)化考核指標。應結合報價價差、報價深度、連續(xù)報價時間、成交金額等多維度的質量指標進行考核，甚至可以直接考核做市商在最優(yōu)報價檔位的報價時間。對表現(xiàn)優(yōu)異的做市商，在業(yè)務資格、分類評價等方面給予加分。二是費用減免與補貼。對指定ETF（尤其是信用債、創(chuàng)新品種ETF）提供高質量流動性服務的做市商，減免其交易經(jīng)手費、過戶費，或設立專項流動性服務補貼基金，直接補償其因提供流動性而承擔的成本和風險。三是加快發(fā)展債券衍生品市場，如掛鉤指數(shù)的期權產(chǎn)品等。這能為做市商提供高效、低成本的風險管理工具，降低庫存頭寸的風險敞口，從而激勵其提供報價。

　?。ǘ┘訌姰a(chǎn)品種類布局，實現(xiàn)投資者結構多元化

　　目前，債券ETF市場由銀行、理財、保險、年金等機構客戶主導，其投資行為高度趨同，容易加劇市場的單向波動。吸引更加豐富的投資者類型，包括個人投資者、海外機構客戶等，不僅能擴大資金源頭，更能增強市場的穩(wěn)定性和多樣性。

　　一方面，豐富產(chǎn)品種類布局是提升競爭力以及吸引多元資金的關鍵。未來ETF產(chǎn)品可以加強久期覆蓋，從1年內到10年以上分層滿足負債匹配需求；券種多元，填補高收益?zhèn)?、跨境品種、環(huán)境、社會與公司治理（ESG）主題等空白；策略不斷加強，開發(fā)主動型、增強型、對沖型等產(chǎn)品提升差異化競爭力。

　　另一方面，設立債券ETF聯(lián)接基金可以觸及更多低風險個人客戶。債券聯(lián)接基金允許投資者通過銀行等渠道投資，規(guī)避了股票賬戶和二級市場交易的復雜性。此外，進一步加強監(jiān)管和基礎設施建設，推動養(yǎng)老資金以及海外投資者等更多類型資金進入債券ETF領域，有效提升資金的穩(wěn)定性，降低流動性沖擊，減少市場摩擦成本。

　?。ㄈ┩晟票O(jiān)管方案，優(yōu)化審批思路，鼓勵產(chǎn)品創(chuàng)新

　　目前，我國ETF市場在監(jiān)管政策方面已經(jīng)取得了一些積極的進展，但交易規(guī)則由交易所各自制定，尚未形成系統(tǒng)的監(jiān)管方案。建議從以下維度持續(xù)優(yōu)化完善。一是在監(jiān)管政策方面給予債券ETF適度扶持，如推動監(jiān)管明確債券ETF在銀行自營投資中的“穿透豁免”規(guī)則，降低合規(guī)成本。二是完善做市商機制，可參考海外經(jīng)驗，構建適合國內債券ETF市場的做市機制，提高做市商準入的靈活性，并引入先進的系統(tǒng)和交易技術，提高做市交易的效率和準確性，推動債券ETF做市機制健康發(fā)展。

　　建議從以下方面優(yōu)化審批思路。一是確立“先入優(yōu)勢”與“最優(yōu)復制”優(yōu)先，遏制低水平重復報備。在首批1~2只產(chǎn)品成功上市后，監(jiān)管機構可通過窗口指導嚴格同類產(chǎn)品的審批。二是引導申報方向，塑造差異化競爭格局。鼓勵基金管理人結合自身資源稟賦，在特定債券細分領域（如可轉債、海外債、中短債等）建立專業(yè)優(yōu)勢，形成獨特的產(chǎn)品線和品牌效應，避免在紅海市場中無序競爭。三是鼓勵發(fā)展細分賽道、策略ETF等。鼓勵發(fā)行跟蹤特定期限、特定信用等級、特定行業(yè)產(chǎn)品（如綠色金融債、城投債、產(chǎn)業(yè)債）等細分指數(shù)的ETF，滿足投資者精準的風險暴露需求。

　?。ㄋ模┘訌妭袌龌A設施建設，提升業(yè)務效率

　　建議加強債券市場基礎設施建設，鼓勵更多跨市場ETF或其他指數(shù)產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)，推動銀行間與交易所市場在雙向轉托管、跨市場結算等方向突破限制，掃清后臺環(huán)節(jié)障礙，以推動債券ETF申贖和運作機制進一步優(yōu)化。同時，加強跨市場互聯(lián)，積極推動相關制度規(guī)則銜接、技術系統(tǒng)開發(fā)、合作協(xié)議簽署等工作，在結算機制、業(yè)務流程等方面為債券ETF提供更加完善的技術支持。

　?。ㄗ髡撸?span id="stock_1.601998">中信銀行金融市場部投資經(jīng)理丁新，本文原載《債券》2025年12月刊）

（文章來源：新華財經(jīng)）

(原標題：債券ETF業(yè)務發(fā)展現(xiàn)狀及展望)

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