套利資金集體出逃 白銀LOF跌停溢價驟降

　　12月25日，此前連續(xù)三日漲停的國投白銀LOF（161226）行情急轉(zhuǎn)直下。該基金開盤即封死跌停板，被大量賣單牢牢按在跌停板上，當(dāng)日以2.804元收盤。其場內(nèi)溢價率從68.19%的歷史高位急劇收窄至45.45%，單日回落超過22個百分點。

　　這與其前幾個交易日的狂熱表現(xiàn)形成鮮明對比。就在本周前三個交易日（12月22日至24日），該基金連續(xù)漲停，場內(nèi)交易價格大幅偏離基金份額凈值，溢價幅度一度接近70%。

　　極高的溢價率吸引了大量套利資金入場，而正是這些套利盤的集中拋售，成為當(dāng)日跌停的一大推手。

　　行情逆轉(zhuǎn)，套利資金出逃

　　行情的逆轉(zhuǎn)直接而劇烈。此前三個交易日（12月22日至24日），國投白銀LOF連續(xù)漲停，場內(nèi)價格從2.332元飆升至3.116元，年內(nèi)漲幅高達(dá)254.90%。高達(dá)68.19%的溢價率，創(chuàng)造了看似無風(fēng)險的套利空間。

　　這種極端溢價引發(fā)了監(jiān)管層和基金管理人的高度警惕。國投瑞銀基金在過去一個多月發(fā)布14次風(fēng)險警示，并多次停牌，還4次調(diào)整限購政策。同時，深交所對國投白銀LOF實施重點監(jiān)控，并提示從嚴(yán)認(rèn)定異常交易行為。

　　12月25日早間，該基金開市起停牌1小時，為過熱的市場提供冷靜期。

　　10：30復(fù)牌后，市場情緒逆轉(zhuǎn)。大量拋單涌出，價格直線下挫觸及跌停板，從3.116元跌至2.804元。

　　一位套利者描述了市場的驟變：“白銀基金LOF今天10:30復(fù)牌后成交了大概4億，但隨后就被按在跌停板。全天跌停板打不開，賣單也越積越多?！?/p>

　　格上基金研究員托合江提供的數(shù)據(jù)印證了當(dāng)日的拋壓：當(dāng)日國投白銀LOF成交額激增至8.09億元，而封單金額高企，超10億元。

　　“這表明套利資金在統(tǒng)一時間窗口集中兌現(xiàn)收益，形成‘集體出逃’，市場情緒由‘搶購’轉(zhuǎn)向‘拋售’?！蓖泻辖f。

　　截至當(dāng)日收盤，該基金跌停封單量為486萬手，仍有大量套利資金未能成功出逃。

　　從各種“基金吧”的討論來看，當(dāng)天套利資金在集中出逃。

　　不少套利投資人在網(wǎng)上曬出成功賣出的圖片。但更多的則焦慮地說，掛單后還沒能成功賣出。

　　12月25日，一位套利者表示，“昨晚上以掛跌停價出貨，今早手忙腳亂把剩下的也以跌停價出了，溢價還有45.45%，還是賺錢了。”

　　一位套利者預(yù)計，接下來可能還會來2-3個跌停。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次跌停并非偶然，這一價格劇烈波動是前期持續(xù)高溢價后市場情緒修正與基金公司風(fēng)險管控措施共同作用的結(jié)果。

　　一是套利資金集中兌現(xiàn)。根據(jù)T+2的交易機制，12月23日及之前場外申購的份額在12月25日可以轉(zhuǎn)到場內(nèi)賣出?！按罅刻桌吆屯顿Y者選擇在12月25日開盤即賣出持倉，形成了集中的拋壓?！币晃皇袌鼋灰讍T表示。

　　二是風(fēng)險警示持續(xù)加碼。自12月初以來，基金管理人國投瑞銀已累計發(fā)布14份風(fēng)險提示公告，多次實施盤中臨時停牌，并連續(xù)調(diào)整限購政策。

　　托合江認(rèn)為，國投白銀LOF溢價率從65.19%驟降到45.45%，標(biāo)志著市場對非理性炒作的首次強力修正，高溢價階段終結(jié)，但尚未回歸到合理區(qū)間。

　　狂熱的套利和投機

　　國投白銀LOF作為上市型開放式基金（LOF），存在場內(nèi)交易價格與場外基金凈值兩種價格。當(dāng)兩者出現(xiàn)大幅偏離時，便產(chǎn)生了套利空間。尤其是近期近70%的極高溢價，吸引了大量套利者。

　　在狂熱的市場情緒推動下，近期社交平臺上涌現(xiàn)大量“LOF套利教程”。

　　目前白銀LOF的A類份額是500元/日的場外申購限額。

　　“小額、高頻、高周轉(zhuǎn)的套利行為主要來自個人投資者?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示。

　　套利方式是：投資者通過“場外申購（按凈值）→ T+2日確認(rèn)份額 → 場內(nèi)賣出（按市價）”實現(xiàn)價差套利。

　　那么，獲利多少呢？假設(shè)場外申購500元，按照12月24日溢價率68.19%計算，理論收益超340元。即使按12月25日場內(nèi)跌停價計算，國投白銀LOF的溢價率仍有45.45%，理論收益仍超225元。

　　于是，套利者看到了一個看似無風(fēng)險的“撿錢”機會。每天場外限額500元？沒關(guān)系，螞蟻搬家，積少成多。一時間，套利成了公開的“財富密碼”，人人變身“白銀搬運工”。

　　風(fēng)險在哪？業(yè)內(nèi)人士介紹，實際操作中，LOF的套利機制面臨多重限制。嚴(yán)格的申購限額制約了套利規(guī)模，T+2的轉(zhuǎn)托管流程則帶來時間差風(fēng)險——期間白銀價格波動可能吞噬套利空間。

　　“整個交易買入賣出的時間是‘T+2’，有兩天的時間差，如果其間白銀價格大跌，套利者可能面臨虧損?！币晃还既耸空f。

　　上述公募人士解釋，也正是這種時間成本和價格波動風(fēng)險，阻礙了部分低風(fēng)險偏好的套利資金進場抹平價差。

　　但他也承認(rèn)，“由于白銀LOF溢價特別高，使得套利一度變成幾乎無風(fēng)險套利。盡管跌停，但45.45%的溢價率依然處于極端水平?！?/p>

　　除了上述穩(wěn)健的套利者，還有一批被視為賭徒的“投機者”，他們從二級市場頂著高溢價直接買入國投白銀LOF，博的就是貴金屬炒作熱情還會延續(xù)。

　　“12月25日封跌停板，還能成交8.09億元，說明仍有資金在進場?！币晃煌顿Y人說。

　　與“套利者”的“耗時T+2日、在場外按較低的基金凈值申購A類份額、單賬戶單日500元申購額度”不同，“投機者”買的是場內(nèi)份額，操作流程即時完成，購買數(shù)量不受限制，和買任何一只股票沒有任何區(qū)別。

　　值得一提的是買入的價格是二級市場的報價。以12月25日為例，基金凈值約為1.93元，而場內(nèi)交易價格為2.804元，每份基金份額有近0.87元的“情緒溢價泡沫”。

　　投機者的收益大，風(fēng)險也大。以12月24日為例，當(dāng)日浮盈10%。但到了12月25日，當(dāng)日則浮虧10%。

　　投機者的盈虧取決于后續(xù)擊鼓傳花，有沒有人以比你更高的價格買入；一旦沒人接盤，或套利盤涌出，這 “0.87元的泡沫” 會瞬間蒸發(fā)，導(dǎo)致巨額虧損。

　　事實上，泡沫總有破滅的時候?！半S著溢價率回落、白銀價格回調(diào)、基金公司升級管控，會醞釀風(fēng)險。”托合江表示。

　　令人啼笑皆非的是，在國投白銀LOF持續(xù)漲停的同時，發(fā)生“烏龍指”事件——疑似有資金鬧出烏龍，買入了與其名稱和代碼相似的國投瑞盈LOF。

　　12月24日，國投瑞盈LOF在開盤不久后直線拉升漲停，上午成交385萬元；此前兩個交易日分別為漲停和大漲9.87%。值得注意的是，國投瑞盈LOF是一只混合型基金，與白銀投資并無直接關(guān)聯(lián)。

　　托合江指出，這一現(xiàn)象是市場非理性情緒、代碼混淆下的投機行為，反映了當(dāng)前市場風(fēng)險偏好極度扭曲的狀態(tài)。

　　供需失衡背后

　　多位市場人士認(rèn)為，近期國投白銀LOF的高溢價現(xiàn)象，根源在于嚴(yán)重的供需失衡。

　　“本質(zhì)上是底層資產(chǎn)白銀近期大漲，推高了市場熱情，但相應(yīng)基金工具太少。”一位公募基金人士表示。

　　其表示：“白銀作為高彈性品種，國內(nèi)普通散戶投資渠道非常有限。背后是白銀期貨門檻高、風(fēng)險大，而LOF成為了為數(shù)不多的、低門檻的場內(nèi)替代品?！?/p>

　　“這只LOF還是個孤品，每天買入的白銀持倉受限，導(dǎo)致供給不足。當(dāng)大量資金涌入唯一的通道，而通道本身供給不足時，價格必然脫離凈值暴漲?！鄙鲜龉蓟鹑耸空f。

　　格上基金研究員托合江分析認(rèn)為，國投白銀LOF作為國內(nèi)唯一以白銀期貨為主要投資標(biāo)的的公募LOF產(chǎn)品，場外申購受限導(dǎo)致大量資金涌入二級市場搶購，是推高溢價的主要原因。

　　那么為什么這只白銀LOF要“閉門謝客”，何不趁機擴張規(guī)模？

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，白銀LOF是一只商品期貨基金，它持有的不是真白銀，而是上期所（SHFE）的白銀期貨合約。根據(jù)上期所規(guī)定，非期貨公司會員（即包括公募基金在內(nèi)的機構(gòu)客戶）持倉有嚴(yán)格限額，在一般月份（非交割月）單一主力合約的持倉限額通常是 “ 6000手 ”（一手為15千克）。

　　有業(yè)內(nèi)人士曾根據(jù)銀價7000元/千克，白銀LOF基金同時持有“主力合約+次主力合約”，推論國投白銀LOF最大可容納30億-50億元的資金規(guī)模。

　　“一旦基金規(guī)模超過上限，基金經(jīng)理就是有錢也買不到合約。強行買入會違規(guī)，分散買入遠(yuǎn)期不活躍合約又會導(dǎo)致巨大的沖擊成本和跟蹤誤差?！鄙鲜鋈耸空f。

　　截至12月24日，該基金最新估算流通規(guī)模已飆升至約52億元，在大額限購背景下，12月以來，份額增長超過3億份，總規(guī)模大幅增長近18億元。

　　托合江判斷，目前該基金已實質(zhì)性觸及容量天花板。基金規(guī)模過大、持倉集中，一旦白銀價格回調(diào)，基金被迫減倉，將引發(fā)期貨市場流動性枯竭，形成“踩踏式拋售”，價格劇烈波動。在此背景下，監(jiān)管干預(yù)將常態(tài)化，投資環(huán)境惡化。

　　一位業(yè)內(nèi)人士指，期貨基金必須不斷地賣出近月、買入遠(yuǎn)月（移倉）。這一規(guī)模已經(jīng)對基金經(jīng)理的移倉操作構(gòu)成了巨大挑戰(zhàn)。

　　“船大難掉頭，當(dāng)基金規(guī)模過大時，每月移倉（賣出近月、買入遠(yuǎn)月）都會對市場造成巨大擾動，導(dǎo)致”買得比別人貴，賣得比別人便宜“，這種摩擦成本會直接吞噬凈值?！?/p>

　　而黃金、白銀的遠(yuǎn)期升水結(jié)構(gòu)（contango）會讓長期持有者額外損失換月的升水，也就是說，如果黃金、白銀現(xiàn)貨價格一直穩(wěn)定在一個區(qū)間不漲不跌，這種商品基金就會長期虧損。

　　這也是這只白銀LOF凈值長期跑輸基準(zhǔn)的一大原因。

　　那么在投資狂潮席卷下，后期基金公司是否還會跟進推出其他白銀LOF產(chǎn)品或白銀ETF？

　　業(yè)內(nèi)人士的答案是否定的?！捌渌鸸静豢赡芡瞥霭足yLOF，LOF產(chǎn)品已不再批出?！?/p>

　　在可見的未來，需求仍遠(yuǎn)大于供給的情況下，不少套利者仍堅信，這只白銀LOF價格仍會堅挺。

　　不過，不少業(yè)內(nèi)人士建議投資者警惕“雙殺”風(fēng)險。

　　黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文表示，這一輪溢價套利行情在短期內(nèi)可能已接近尾聲。但他認(rèn)為，從中長期來看，隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期的增強以及全球經(jīng)濟形勢的變化，仍可能存在一定的套利空間。對于是否還能投資，建議投資者從長期戰(zhàn)略角度出發(fā)，關(guān)注宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策變化，逢低布局，避免盲目追漲殺跌。

　　前海開源首席經(jīng)濟學(xué)家楊德龍表示：“溢價率太高會引發(fā)套利資金，如果盲目追高，有可能會出現(xiàn)高位被套的風(fēng)險。一旦溢價率減少或者消失，損失就比較大?！?/p>

　　一位基金評價人士提醒，投資者需警惕“溢價回歸”與“資產(chǎn)波動”的雙重殺跌風(fēng)險?！皩τ诟咭鐑r品種，即便底層資產(chǎn)（白銀期貨）價格不跌，只要溢價率收縮，場內(nèi)投資者就會面臨慘重?fù)p失?！?/p>

　　展望后市，上述基金評價人士認(rèn)為，這場狂歡終將回歸理性。觸發(fā)因素可能包括：白銀價格大幅回調(diào)、監(jiān)管進一步介入、套利資金大量涌入平抑溢價等。

　　“明天繼續(xù)跌?；蛘叽蜷_都是有可能的，很難預(yù)測短期，但長期會回歸正常?！?2月25日，上述基金評價人士說。

　　托合江預(yù)計，接下來溢價將會收斂，價格向凈值靠攏，而白銀價格將會受基本面供需、美元走勢、地緣政治、美聯(lián)儲政策等因素影響。

　　其建議投資者，“建議理性看待、遠(yuǎn)離高溢價交易、警惕流動性陷阱。如需配置白銀資產(chǎn)，優(yōu)先考慮場外基金?！?/p>

（文章來源：21世紀(jì)經(jīng)濟報道）

(原標(biāo)題：21調(diào)查｜套利資金集體出逃，白銀LOF跌停溢價驟降)

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