萬(wàn)科20億債務(wù)展期引發(fā)市場(chǎng)巨震；12月三大會(huì)議或成破局變量 | 債市日?qǐng)?bào)（周報(bào)）

　　AI摘要：

　　11月末債市情緒偏弱，但回調(diào)已提升長(zhǎng)債配置價(jià)值，機(jī)構(gòu)建議逐步介入、布局明年。萬(wàn)科展期事件對(duì)市場(chǎng)沖擊可控，主要影響弱資質(zhì)房企，央國(guó)企地產(chǎn)和城投信用邏輯未變。12月政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及美聯(lián)儲(chǔ)議息成關(guān)鍵變量，若釋放寬松信號(hào)，或觸發(fā)債市階段性修復(fù)。當(dāng)前策略以中短利率債為主，啞鈴型配置應(yīng)對(duì)震蕩。

10年國(guó)債活躍券

　?。〝?shù)據(jù)來(lái)源：Choice）

　　1、債市可逐步介入

　　浙商證券固收首席分析師沈聶萍

　　我們總結(jié)出投資者對(duì)于12月債市的五點(diǎn)主流預(yù)期：（1）投資者對(duì)于長(zhǎng)期國(guó)債收益率上下限的預(yù)期區(qū)間判斷偏中性，長(zhǎng)期國(guó)債收益率依舊呈現(xiàn)“上有頂下有底”的區(qū)間震蕩狀態(tài)；（2）投資者債券市場(chǎng)整體走勢(shì)的判斷呈分化格局；（3）債市實(shí)操層面偏中性，持幣觀望和保持倉(cāng)位基本穩(wěn)定成為主流觀點(diǎn)；（4）央行貨幣政策態(tài)度及資金面走勢(shì)、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)和機(jī)構(gòu)行為博弈仍然是投資者關(guān)注的變化因素。（5）投資者對(duì)中短利率債的偏好明顯上升。

　　華創(chuàng)證券固收首席分析師周冠南

　　今年來(lái)看，機(jī)構(gòu)跨年配置意愿仍存，但交易驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的收益率下行幅度或較為有限。今年而言，年末流動(dòng)性環(huán)境整體平穩(wěn)但降息預(yù)期偏謹(jǐn)慎，收益率下行缺乏政策催化。同時(shí)短期市場(chǎng)對(duì)央行買債規(guī)模預(yù)期不足、基金銷售費(fèi)率新規(guī)擾動(dòng)及地產(chǎn)相關(guān)消息的邊際變化，以及低利率環(huán)境下收益率下行賠率預(yù)期不高等，農(nóng)商行、基金等交易型資金未迎來(lái)顯著利好因素，尚未出現(xiàn)年末搶跑行情。而對(duì)保險(xiǎn)等配置資金而言，前期寬信用及供給沖擊已過(guò)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和費(fèi)率新規(guī)的負(fù)面擾動(dòng)或難超前期，預(yù)計(jì)收益率進(jìn)一步上行超過(guò)前高的風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁

　　當(dāng)前債市情緒偏弱，一些消息面的波動(dòng)，就會(huì)讓長(zhǎng)久期品種的調(diào)整幅度擴(kuò)大。往后看11月末的PMI數(shù)據(jù)以及隨后的央行月度買債情況，可能都是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，等待更多可能改變市場(chǎng)預(yù)期的信息出現(xiàn)。

　　華創(chuàng)證券投資交易部

　　整體看，股市修復(fù)、促消費(fèi)發(fā)布會(huì)等因素僅是觸發(fā)債市空頭情緒的導(dǎo)火索，回調(diào)更多指向債市近期持續(xù)極窄震蕩之下，多頭力量逐漸衰竭、市場(chǎng)傾向于通過(guò)短期調(diào)整打開(kāi)后續(xù)波動(dòng)空間。不過(guò)，當(dāng)下央行支持流動(dòng)性合理充裕立場(chǎng)未改，且信貸、消費(fèi)等基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍偏弱，并不支持債市趨勢(shì)性上行，回調(diào)過(guò)程中做多長(zhǎng)債的賠率已在逐漸提升。債市短期震蕩中樞或有小幅上移，等待做多契機(jī)出現(xiàn)。

　　華創(chuàng)證券資管二部總經(jīng)理屈慶

　　短期而言，債市本身缺乏超預(yù)期催化劑推動(dòng)利率突破震蕩區(qū)間下沿，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的階段性走強(qiáng)容易引發(fā)利率波動(dòng)。但考慮到四季度以來(lái)，債市積累的包括基本面、流動(dòng)性等一系列利多因素，仍在不斷強(qiáng)化和兌現(xiàn)過(guò)程中，債市并不具備持續(xù)調(diào)整的基礎(chǔ)，利率的階段性反彈恰好提供了配置盤逐步介入，布局明年的契機(jī)。

　　2、萬(wàn)科展期影響

　　中金公司研究部信用研究負(fù)責(zé)人、信用分析師許艷

　　我們認(rèn)為此次萬(wàn)科債券商討展期對(duì)于債券市場(chǎng)地產(chǎn)行業(yè)的影響可控，大概率不會(huì)導(dǎo)致債券基金贖回從而引發(fā)流動(dòng)性負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)其他民營(yíng)地產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)實(shí)質(zhì)性的違約波及概率不大、或?qū)乐诞a(chǎn)生一定影響。對(duì)央國(guó)企地產(chǎn)，我們認(rèn)為主要是情緒影響，利差可能會(huì)受到擾動(dòng)，不過(guò)幅度相比2022年會(huì)較小，一方面是目前央國(guó)企地產(chǎn)現(xiàn)金流表現(xiàn)尚可、融資總體順暢，另一方面目前還沒(méi)有形成贖回負(fù)反饋、市場(chǎng)傳染性不大。

　　國(guó)泰海通固收首席分析師唐元懋

　　地產(chǎn)債怎么看？25年1-11月地產(chǎn)債共發(fā)行5936.81億元，償還6246.09億元，凈融資-309.28億元；存量結(jié)構(gòu)上，目前非違約地產(chǎn)債規(guī)模約為1.15萬(wàn)億元，整體估值水平較高，到期收益率在2.3%以上的約4427億元，占比38.4%，期限結(jié)構(gòu)以中短久期為主，行權(quán)剩余期限在3年以內(nèi)地產(chǎn)債約1.03萬(wàn)億元，占比89.6%。投資策略上，我們認(rèn)為在當(dāng)前低利差環(huán)境下，地產(chǎn)債具備一定收益挖掘空間，但板塊基本面仍待進(jìn)一步改善，事件沖擊下相關(guān)債券估值波動(dòng)或加大，整體策略建議仍以穩(wěn)健防御為主，重點(diǎn)關(guān)注2年內(nèi)短久期優(yōu)質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)債，持續(xù)跟蹤主體資金流動(dòng)性/銷售回款變化、債務(wù)到期節(jié)奏、融資渠道變化等。

　　財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬

　　經(jīng)歷了2021年以來(lái)批量的房企展期、違約，萬(wàn)科的信用風(fēng)險(xiǎn)也經(jīng)歷了比較長(zhǎng)的發(fā)酵，公募基金持有的萬(wàn)科債券體量已經(jīng)比較小，體量大、扛波動(dòng)能力強(qiáng)的理財(cái)和銀行是主要持有人，因而，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也會(huì)更小。而從代表性來(lái)看，萬(wàn)科身上有房企、混合所有制（由于被深鐵接管，是大股東，也帶有了一絲國(guó)企的影子）、債務(wù)壓力較大等標(biāo)簽，可能對(duì)弱資質(zhì)民營(yíng)房企（含混合所有制）、弱資質(zhì)國(guó)有房企、弱資質(zhì)國(guó)有產(chǎn)業(yè)主體、弱資質(zhì)城投等有影響。結(jié)合展期后第一個(gè)交易日情況來(lái)看，短期影響整體可控，主要波及了弱資質(zhì)民營(yíng)房企和弱資質(zhì)國(guó)有房企，進(jìn)一步的沖擊并未顯著體現(xiàn)。整體來(lái)看，盡管萬(wàn)科不算是純正的國(guó)企，但萬(wàn)科展期可能仍有其代表性意義，即信用風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。結(jié)合化債政策周期，這可能是市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)偏好分化的起點(diǎn)。

　　開(kāi)源證券固收首席分析師陳曦

　　萬(wàn)科事件可能會(huì)對(duì)央國(guó)企地產(chǎn)信用資質(zhì)重新定價(jià)，短期對(duì)城投影響不大萬(wàn)科事件可能會(huì)對(duì)央國(guó)企地產(chǎn)信用資質(zhì)重新定價(jià)，但因企業(yè)而異，具體問(wèn)題具體分析。對(duì)于其他央國(guó)企地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，是否純國(guó)資是最重要的考慮因素，尤其是委托代理問(wèn)題及解決辦法，決定了未來(lái)債務(wù)清償?shù)倪壿嫛?strong>以及還需要考察實(shí)控人、外部支持力度和進(jìn)度、可變性高流動(dòng)性的資產(chǎn)規(guī)模及變現(xiàn)進(jìn)度等。對(duì)城投而言，不可盲目套用市場(chǎng)化邏輯，萬(wàn)科事件不影響城投剛兌的邏輯，因此短期看影響不大，可保持一份樂(lè)觀。

　　中原地產(chǎn)首席分析師張大偉

　　萬(wàn)科大股東深圳市地鐵集團(tuán)進(jìn)一步救助的可能性不高。萬(wàn)科已失去自我“造血”的能力，市場(chǎng)目前被擔(dān)憂的情緒縈繞，大股東深鐵“孤注一擲”提供救助的可能性不高，只能維持萬(wàn)科不倒，但難以實(shí)現(xiàn)其徹底復(fù)蘇。市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科前景普遍不樂(lè)觀，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，可能企業(yè)是通過(guò)時(shí)間換空間的方式，短期內(nèi)維持運(yùn)轉(zhuǎn)，再逐步解決問(wèn)題。

　　3、12月大會(huì)前瞻

　　甬興證券固收首席分析師鄭嘉偉

　　債市延續(xù)低波震蕩格局，短期呈現(xiàn)“短強(qiáng)長(zhǎng)弱”特征。我們認(rèn)為其背后或蘊(yùn)含著深層次的市場(chǎng)邏輯：一方面，當(dāng)前債市缺乏明確的增量利好支撐，降準(zhǔn)降息預(yù)期未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性支撐，地產(chǎn)等其他政策面未明朗或也導(dǎo)致資金對(duì)債市的配置意愿難以進(jìn)一步提升；另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面的弱修復(fù)狀態(tài)，或使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體承壓，從而資金在缺乏明確方向的情況下，股債同跌或反映了市場(chǎng)當(dāng)前具有的防御性特征，或也印證了當(dāng)前機(jī)構(gòu)對(duì)債市觀望情緒濃厚。展望后市，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)中央政治局會(huì)議和12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議成為擾動(dòng)債市的關(guān)鍵，建議投資者啞鈴型配置策略，后期隨著相關(guān)政策及預(yù)期落地，機(jī)構(gòu)“搶跑”行為或推動(dòng)債市迎來(lái)階段性修復(fù)。

　　天風(fēng)證券策略首席分析師吳開(kāi)達(dá)

　　權(quán)益賽點(diǎn)2.0攻堅(jiān)不易，波折難免。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，增強(qiáng)靈活性預(yù)見(jiàn)性，著力“四穩(wěn)”。重視黃金，債券重點(diǎn)挖掘轉(zhuǎn)債?！笆逦濉苯ㄗh正式落地，中央定調(diào)后各地陸續(xù)召開(kāi)會(huì)議確立地方版五年規(guī)劃，“十五五”定價(jià)逐步推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)或進(jìn)一步落實(shí)落細(xì)更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣財(cái)政協(xié)同效應(yīng)，“以我為主”，應(yīng)對(duì)后續(xù)“特朗普不確定”以及海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)的潛在影響，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。

　　國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園

　　短期看，緊盯3大會(huì)議：12月上中旬政治局會(huì)議&中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、對(duì)明年政策定調(diào)，12.10美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、是否降息很關(guān)鍵。此外，也要關(guān)注其它3類政策：我國(guó)會(huì)否降準(zhǔn)降息（預(yù)計(jì)2026年一季度之前大概率會(huì)降）；穩(wěn)地產(chǎn)可能的組合拳；短期政策接續(xù)，包括Q4政策性金融工具、結(jié)存限額下?lián)堋⒅貑①I賣國(guó)債等政策的效果，以及各部門對(duì)明年以舊換新、謀劃新一批重大項(xiàng)目的“吹風(fēng)”。

　　財(cái)通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬

　　今年三季度股債蹺蹺板效應(yīng)十分顯著，但近期股市下跌時(shí)債市依舊較弱，為什么？從宏觀邏輯上，債市的增量利好有限、貨幣政策方向不明確是主要原因；從機(jī)構(gòu)行為角度，一方面是保險(xiǎn)贖回固收+產(chǎn)品，另一方面是券商和農(nóng)商砸盤。展望未來(lái)，貨幣政策的基調(diào)是動(dòng)態(tài)的，我們認(rèn)為明年初降準(zhǔn)降息的可能性較高，而且從歷史出發(fā)，無(wú)論是12月還是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的日歷效應(yīng)都很清晰，未來(lái)1-3周利率行情可能正式開(kāi)啟，建議把握做多機(jī)會(huì)。

　　中糧期貨研究院宏觀資深研究員范永嘉

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)增速可能維持較高要求，力爭(zhēng)取得“十五五”開(kāi)門紅，政策基調(diào)保持積極。但化債與反內(nèi)卷大概率不會(huì)降溫，不會(huì)重走負(fù)債投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的老路。外貿(mào)政策可能相對(duì)恒溫，不打破關(guān)稅趨向穩(wěn)定的平衡。消費(fèi)是發(fā)力的主要方向，重點(diǎn)關(guān)注政策資源在新老消費(fèi)的投向比例。孱弱的境內(nèi)定價(jià)品種，有望在會(huì)議前的政策空窗期企穩(wěn)博弈利好政策。但需要關(guān)注積極政策的發(fā)力節(jié)奏與具體驅(qū)動(dòng)，如果提早發(fā)力、持續(xù)發(fā)力的定調(diào)，則境內(nèi)定價(jià)品種以擇價(jià)多配為主；相機(jī)而動(dòng)的定調(diào)，就只能靜待外部矛盾，利用恐慌情緒進(jìn)行多配。

(原標(biāo)題：萬(wàn)科20億債務(wù)展期引發(fā)市場(chǎng)巨震；12月三大會(huì)議或成破局變量 | 債市日?qǐng)?bào)（周報(bào)）)

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